报告:今明两年增长稳中趋缓、结构优化升级

日前,银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在出席某论坛发表演讲时表示,长期以来中国金融管理中的最大问题,实际上是管不住货币。这是中国所有金融问题的重要根源。他借用“预算软约束”这一概念,即整个财政预算处于软约束状态,致使社会生产效率低下,成本过高,经营效益难以提高的现象,创造性的提出了“货币软约束”。指一个国家在货币发行上的约束力不强,经常容易出现货币多发或滥发的现象。这倒不是什么新鲜的发现,而是长期以来业界某种私下的共识,只不过以前没有多少人会公开提出。今年7月举行的全国金融工作会议重点提到了防范和化解系统性金融风险。2016年末,我国宏观杠杆率为247%,其中企业部门杠杆率达到165%,高于国际警戒线。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源,在实体部门体现为过度负债,在金融领域体现为信用过快扩张。在中国主要表现为两个部门,一个是地方政府债务过度膨胀,另一个就是国有企业债务风险突出,“僵尸企业”市场出清迟缓。为什么高杠杆主要发生在一些地方平台债与国有企业呢?与市场部门面临的融资难、融资贵相比,这两个部门因为有国家信用背书,而且缺乏预算约束,结果导致过度融资、过度负债。这两个部门资源配置效率较低,导致资源源源不断地流向低效率的领域,反而抬升了高效率市场部门的成本。其实于学军所说的问题,人民银行行长周小川近日在其撰写的《守住不发生系统性金融风险的底线》中,已经做了解释。周小川表示,在宏观调控上,对货币“总闸门”的有效管控受到干扰。在风险酝酿期,行业和地方追求增长的积极性很高,客观上希望放松“银根”,金融活动总体偏活跃,货币和社会融资总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期,滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度,金融机构和市场承受力接近临界点,各方又呼吁增加货币供应以救助。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。宏观调控本质上就是经济过热就进行抑制(收紧货币),经济下行就刺激(放松货币),从而让经济增长速度维持在一个预定的水平上,在这个游戏当中,货币成为宏观调控的工具,一切都是为了熨平波动,实现增长目标。但是,在刺激经济增长的过程中,货币并非全都流向了高效的市场部门,而是流向了地方政府融资平台与国有企业,因为这两个部门承担了政府刺激经济增长的任务,通过扩大基础设施建设以及国企扩张产能投资来实现。商业银行也乐意向地方政府融资平台与国有企业提供低成本的大规模融资,因为有政府信息担保意味着无风险。因此,管不住货币的原因就在于我们原有的国家发展体系过于强调经济建设与增长目标,导致为此而不惜采取一切手段实现这些目标,并在这个过程中不断进行宏观调控。在过去几年所进行的一系列改革试图扭转这种局面,并在十九大报告中进行了彻底纠正。首先,大会确定新时代中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾,也就是说,要全面的发展而不是过度重视物质需求与经济增长;其次,提出了建设现代化经济体系必须坚持质量第一、效益优先,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,而不再是以GDP增速优先。最重要的是,不再提GDP翻番的目标,这是彻底改变中国发展方式的一个重大的决定,适应了社会主要矛盾的转化,顺应了中国经济发展转向高质量发展阶段的客观规律。发展方式与发展目标根源问题得到纠正后,货币政策必须先要化解风险,即全国金融工作会议提出的,推动经济去杠杆,坚定执行稳健的货币政策,处理好稳增长、调结构、控总量的关系,把国有企业降杠杆作为重中之重,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。长远而言,要管住货币,加强和改进中央银行宏观调控职能,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。将币值稳定和金融稳定结合起来,让货币政策主要针对整体经济和总量问题,保持经济稳定增长和物价水平基本稳定。显然,这是一个系统性的调整,只有正本清源,货币政策才能拥有相对的独立性。

今明两年:增长稳中趋缓、结构优化升级——中国宏观经济预测与分析2017年秋季报告

近年来中国债务杠杆率引起关注,主要表现在非金融企业杠杆率较高,且增长迅速;在非金融企业中,国有企业杠杆率较高,产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外,金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。

2017年下半年至2018年,全球经济的同步复苏将继续促进中国对外贸易的恢复性增长,供给侧结构性改革的稳步推进以及国内消费需求的平稳增长等都将不断夯实中国经济增长的基础。

《财经》杂志发表中国人民银行研究局局长徐忠文章表示,从宏观上看,高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果;从微观上看,公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。
因此,在货币政策保持稳健中性的同时,应淡化经济增长的目标。微观上,加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施,才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆,从策略上,要有序去杠杆,既要避免暴力去杠杆和缩表引发债务-通缩风险,又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力,促使其主动去杠杆。
中国杠杆率状况
文章介绍,近年来中国杠杆率问题引起了广泛关注,尽管数据口径存在差异,但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。从宏观视角看,中国整体杠杆率不高,但上升速度较快。截至2016年二季度,中国实体经济部门杠杆率为254.9%,在BIS统计的42个样本国家中仅处于中等水平,远低于同期发达经济体的281.4%,仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但中国总体杠杆率从2008年以来由148.3%迅速上升至2015年的254.8%,已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。
中国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来,随着信贷规模的扩张,非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升,由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部样本中已是第四高,仅次于卢森堡的343.3%、爱尔兰的267.2%和香港的213.8%,但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心,杠杆率一直以来就很高,不能作为可比的参照系。
政府部门杠杆率总体稳健,但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳,由31.6%上升至2015年的44.4%,2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。
值得注意的是,地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示,截至2014年12月31日,地方政府性债务余额为24万亿元,其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元,地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。
如果考虑城投债、各种其他隐性负债,以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题,政府负债则极有可能超出了60%的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP,多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。
需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年,伴随中国金融业的大发展,新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富,金融业的影子银行不断扩大,同时部分金融机构借短贷长,在金融市场不断加杠杆,导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示中国金融杠杆率状况和风险程度,但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快,隐含的风险较非金融企业更大。
杠杆率与金融风险的关系
文章分析,首先,杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密,需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标,但国内外研究表明,有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上,杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。
野村证券提出著名的5-30规则,即发生危机之前的5年,信贷占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart
Rogoff认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏,且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。
国内类似研究表明,对包括中国在内的41个经济体所做的计量研究发现,一国杠杆率年均增速由5%提高到10%,年均经济增速将下降约0.4个百分点,系统性危机的概率将由12%跃升至40%;住户杠杆率年均变动幅度由3%升至5%,房地产危机概率将增加8.6个百分点;政府部门杠杆率变动幅度由5%升至10%,发生债务危机的概率将提高20个百分点;企业杠杆率年均变动幅度由5%扩大到10%,发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。
其次,从杠杆率与经济增长关系看,加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。
目前,中国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值,继续加杠杆的边际收益下降,边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升,主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化,同时房地产等资产泡沫的不断膨胀,也增大了通胀水平系统性低估的风险。
根据国际经验数据,中国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值,增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明,2011年-2015年中国边际杠杆率从158.7%上升到406%,存量杠杆率从180%上升到234%,边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度,表明债务扩张速度已快于产出扩张速度,即同样新增1%的负债,杠杆率上升速度将大于1%。
事实上,随着要素禀赋和外部经济环境的变化,中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型,一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱,实体经济投资回报率不断下降,2007年-2015年,单位GDP需要的资本投入量,从3.5上升到6.7;另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场,资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚,增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点,就是在边际上,继续加杠杆的收益已小于风险。
第三,金融业杠杆率问题容易受到忽视,而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。
金融危机与金融业过高杠杆率密切相关。一般情况下,市场上出现的损失,可以通过金融市场以及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高,那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。
这次国际金融危机爆发后经历了明显的去杠杆过程,尽管次级贷款本身的损失并不多,大概是6500亿美元,但是它能造成那么大的影响,原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年中国股市出现连续螺旋式暴跌,众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资,而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌,出现羊群效应。
去杠杆两大策略
文章认为,一、去杠杆要把握本质,标本兼治,着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。
关于去杠杆策略已经讨论了很多。有人认为目前居民杠杆率还不算高;有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来;还有人认为,可以通过债转股实现存量去杠杆。
这些措施在短期和中期内自然都是可选之策,能够缓解一些燃眉之急,但要看到,在长期视角中,这些办法还是没有抓住问题的本质为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升,如果本质矛盾不解决,虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险,但痼疾仍在,病必复发。
我们要看到,如果一个国家的经济金融体系是健康的,杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看,根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位,微观上风险不断积累,最终在宏观上就导致了危机。
从这些经验看,杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题,无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题,地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力,那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除,只暂时切除肿瘤一样,不能从根本上解决问题。二、去杠杆要把握节奏,统筹施策,稳定宏观和监管政策的市场预期,有序去杠杆,防止政策叠加导致债务通缩风险诱发系统性风险,也要保持战略定力,从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力,防止道德风险,促使金融机构主动去杠杆。
中央定调去杠杆为三去一降一补的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来,尤其是去年中央经济工作会议以来,随着稳健中性货币政策的实施,金融监管政策趋紧,特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实,必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。
总体看,金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的,然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏,有序去杠杆。应避免暴力去杠杆,还要保持对金融机构一定的去杠杆压力,防范道德风险。
首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒,病去如抽丝,杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题,最近从辉山乳业到山东连环债务风险的案例都充分表明,中国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备,但形似神不似问题突出,真实的激励约束机制实际上并没有建立,或很难发挥作用。
再比如,高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关,在降储蓄方面,国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变,中国的高储蓄率从结构上看是,公共部门不断攀升,私人部门储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长,忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。
其次是若各部门协调不畅,政策叠加可能导致债务通缩风险进而诱发系统性风险。Fisher提出的债务通缩理论,全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况,从大规模去杠杆或缩表过程开始,这些政策一旦导致资产价格大幅下降,进而引发货币供应量下降和通货紧缩,企业资产负债表就可能进一步恶化,这会导致企业进一步抛售资产,从而在债务通缩间形成恶性循环。
在中国当前的去杠杆过程中,如果各方面政策叠加导致用力过猛,债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度,经济增速则可能由于信贷萎缩而下降,也即债务杠杆率GDP,由于金融体系的脆弱性,这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。
综上所述,去杠杆要有一个过程,既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫,也要合理把握去杠杆的节奏,避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害,避免去杠杆和缩表引发债务-通缩风险。在金融监管体制改革之前,需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台,对金融市场波动保持战略定力,只保不发生系统性金融风险,有序去杠杆,同时保持对金融机构去杠杆的压力,促使其主动去杠杆。
标本兼治之策
文章提出,首先是淡化GDP增长目标,保持稳健中性货币政策,促使市场主体主动去杠杆。
过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利,是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下,如果过度刺激经济,必然会加剧产能过剩,固化经济结构的扭曲。
对于中国来说,通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》对地方政府发债进行了控制、限制,但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长,地方政府通过这种明股实债的方式加大投资,在投资收益很低的情况下,必然导致地方政府杠杆率上升,也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见,中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。
同时,金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控,监管部门基于对金融机构巨大而直接的影响力,自觉或不自觉超越监管范畴,把金融发展当主业,把金融监管当副业,导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控令出多门,货币政策主体性和自主性不够,货币总闸门难以控制,导致近年来中国金融体系资产规模迅速扩张,股票和房地产市场等泡沫积累和破灭反覆出现。
当前,要抑制整体社会杠杆率的上升、特别是非金融企业杠杆率的继续攀升,实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下,债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。尽管存量债务可以逐步重组,但在短期如果影子银行继续快速扩张,则信贷周期突然中断的风险将继续增加。因此,应切实做到货币政策的稳健中性,促进货币信贷的合理增长。
同时也要看到,中国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题,需要厘清多重目标的轻重缓急,应淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性,财政政策要更加有效,在共同维护好去杠杆的宏观环境的同时,去杠杆的着力点在于推进更多结构化改革,促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆。
其次,理顺中央与地方财政关系,建立地方政府财政收入与支出的激励相容机制,硬化地方政府财政约束。
2016年,中央与地方税收收入划分,以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是营改增试点全面推开,意味着地方主体税种营业税将成为历史,尽管营改增试点期间采取了打标签全部作为地方收入的办法,但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排,改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来,地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。
中国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方积极性,其中,应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此,还应考虑授予地方政府税政权力,加强地方政府公共服务能力建设,使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力,摆脱对土地财政的依赖。在政策上,应深入研究财产税的实施路径,全面改革资源税,加快推进消费税改革,培育地方主体税种,增强地方自主发展能力。同时应发挥地方人大作用,对地方债务形成硬约束。
第三,解决公司治理这一核心问题。
2001年中国经济正处于通货紧缩状态,笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时,发现国有企业和集体企业均表示缺少资金,而民营企业却不存在这个状况。民营企业的回答是,在经济形势不明朗的时候,投资等于过度冒险,因此完全依靠自有资金进行投资,实现了降杠杆,而不是借钱加杠杆。从企业角度看,当前国有企业行政管理模式未彻底改变,国有企业资产效益不高、活力不足,追求资产规模、加杠杆的冲动较强,这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。
此外,企业违约风险增加的背景下,企业部门杠杆率仍然上升也离不开金融机构的配合。一些金融机构公司治理不完善,预算软约束,获得高收益成为个人的奖金,亏损则是政府的责任,道德风险特别突出,管理和防控风险的意愿和能力不足。
由此可见公司治理的重要性。很多商业金融机构做大做强的时候只顾自身发展,而不考虑风险上升,根本原因是公司治理问题没有得到有效解决。因此,需要进一步加大改革,完善国有企业和金融机构的激励相容的公司治理结构,提高财务约束。强化国有企业破产清算机制,由做大做强到瘦身健体,尽可能退出市场可以发挥作用的领域,只在关键部门战略领域,进行更长期跨期安排。
第四,积极稳妥推进金融监管改革。
中国金融体系的问题在于综合经营但分业监管,金融业的监管和发展问题不分开,无法解决资本的真实性问题。因为监管部门热衷于鼓励所监管机构扩大地盘,必然监管不到位,影子银行蔓延,金融业杠杆率上升。
更为重要的是,在金融机构治理不完善、金融监管不到位的情况下,金融安全网过度依赖中央银行最后贷款人。央行金融稳定功能被简化成付款箱,在不参与日常监管情况下参与救助,权责不对称必然导致救助处置耗时低效,兜底式花钱买稳定往往要付出更高代价。
因此,要强化金融宏观审慎管理,加强和改善中央银行职能,防范系统性金融风险;要强化功能监管和综合监管,实现风险监管的全覆盖。要强化中央银行货币政策的独立性和自主性,在党中央国务院的领导下,减少其他部门的干扰,实施稳健中性的货币政策,为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。
要认识到金融安全是改出来的,不是保出来的。许多金融机构在金融市场上进行高杠杆投资套利,金融市场紧绷下各类意外事件往往形成不小的市场震荡,过分强调市场稳定就可能倒逼央行货币投放,在这一具有明显道德风险特征的制度格局下,影子银行资产规模必然在整体资本水平不足情况下进一步扩张,最终导致更高的杠杆率和潜在风险。
历史上,中国在治理策略上都是重债务风险处置、轻制度和约束机制建设,必然加剧了刚性兑付和道德风险问题,导致金融风险的反覆滋生。因此,要引入金融机构市场退出机制,打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲,真正打破刚性兑付。
关键词:去杠杆

课题组提出,有效降低非金融企业杠杆率尤其是非金融国企杠杆率是优化宏观总体杠杆率的核心,是防范和化解金融风险的关键所在。而要降低非金融国企的高杠杆率,需要从制度上建立地方政府的预算硬约束机制。

当前中国潜伏着的系统性金融风险,就其实质而言,是发展阶段转变之后,各级政府部门并未适时转变发展思路,调整结构,体制改革滞后而逐渐累积、凸显出来的风险。要防范和化解中国经济的系统性风险,必须从源头上做起,标本兼治。根本之策在于转变发展思路,调整结构,全面深化体制改革。

10月27日,厦门大学、新华社经济参考报与牛津大学在英国牛津联合举行“2017中国宏观经济高层研讨会暨‘中国季度宏观经济模型秋季预测发布会’”,发布“中国季度宏观经济模型”2017年秋季预测更新报告;同时,发布经济参考报与厦门大学宏观经济研究中心联合组织的“百位经济学家2017年秋季中国宏观经济形势与政策问卷调查”的结果。

将不断夯实中国经济增长的基础

报告显示,2017年下半年至2018年,全球经济的同步复苏将继续促进中国对外贸易的恢复性增长,供给侧结构性改革的稳步推进以及国内消费需求的平稳增长等都将不断夯实中国经济增长的基础。但是,企业和地方政府高企的债务,对金融部门系统性风险的防范与整顿,以及对房地产市场的管控等还将继续抑制投资的快速增长。

在假定今明两年货币政策保持“偏紧基调”的前提下,基于厦门大学“中国季度宏观经济模型”的预测表明,今明两年中国经济还将继续保持“增长稳中趋缓、结构优化升级”的态势。

1、2017年,中国经济增速将小幅提高,预计GDP将增长6.80%,增速比2016年提高0.10个百分点;2018年,GDP增长率将回落至6.65%。表明,今明两年,中国经济仍处在增速“稳中趋缓”的区间里,以增速大幅反弹为特征的所谓“经济新周期”出现的可能性极低。

2、今明两年,通货膨胀水平将会有所提升,但仍处于温和可控范围内。2017年CPI将上涨1.72%,涨幅比2016年下降0.29个百分点;2018年,随着工业品价格上涨的传递效应不断显现,预计CPI涨幅将提高至2.84%,可能接近3%的通胀警戒线。2017年PPI涨幅将可能达到6.24%,比2016年提高7.59个百分点;2018年PPI涨幅将有所回落,维持在5.28%的水平。

3、尽管民间投资增速逐步回升,但投资增速“稳中趋缓”的态势还将持续。2017年按现价计算的固定资产投资将增长8.55%,增速比2016年提高0.21个百分点;2018年略微下滑至8.45%。从投资资金来源看,2017年来自国内贷款的投资增速为8.54%,较2016年小幅下降1.45个百分点;来自企业自筹的投资增速可能为-0.41%,成为抑制全年投资增长的主要原因。受金融监管力度加大的影响,来自其他资金来源的投资增速预计将大幅下降至12.86%,比2016年减少17.80个百分点。

4、城乡居民实际可支配收入增速出现分化,城镇居民收入增速加快,农村居民收入增速放缓;居民消费增速呈现缓慢上升态势。2017年城镇居民人均实际可支配收入预计将增长6.39%,增速比2016年提高0.75个百分点;农村居民人均现金收入预计将增长9.29%,增速比2016年下降0.47个百分点。按现价计算,2017年社会消费品零售总额预计增长10.69%,增速仅比2016年提高0.23个百分点。

5、世界经济复苏步伐稳健,美国、欧元区、日本以及新兴国家等各大经济体增长同步推进,将继续拉动中国出口的增长。2017年出口总额预计增长7.90%,增速比2016年大幅提高14.37个百分点;进口总额增长16.18%,增速较2016年大幅增长21.79个百分点。2017年中国净出口占GDP的比重预计将提高至1.31%,比2016年上升0.28个百分点。2017年中国的外汇储备可能增至3.19万亿美元。

建立现代财税制度形成“预算硬约束”机制

2008年以来,为抵御国际金融危机,中国政府实施了多年的扩张性政策。这导致了中国非金融企业和政府部门杠杆率的整体快速上升。其中,非金融企业高杠杆是非金融部门杠杆率上升的祸首。横向比较,目前中国非金融企业的杠杆率不仅绝对水平而且增幅都明显高于其他国家和地区。而在中国的非金融企业中,国有企业的杠杆率最高,是非金融企业发生金融风险的主要所在。当前过多的流动性所导致的金融投机行为在不同市场、不同领域和不同部门之间相互影响传递,大大提高了中国经济爆发系统性风险的可能。2017年4月25日,中共中央政治局会议指出要坚定不移地推进经济结构战略性调整,确保不发生系统性金融风险。其关键在于找到金融风险源头,对症下药,并从根本上消除。

导致非金融国企高杠杆率的原因主要有:第一,为稳增长而注入经济的巨额流动性,以及向国有企业倾斜的信贷政策导向,为非金融国有企业的高负债提供了良好的货币条件。第二,由于直接融资市场不发达,中国的融资结构以债务融资为主,银行间接融资占比较高,直接提高了非金融企业尤其是非金融国企的资产负债率。第三,影子银行的发展也推动了非金融企业杠杆率的快速提高。在始终存在政府隐性担保的情况下,宽松货币政策释放的资金通过影子银行体系有力地支持了房地产企业、地方融资平台以及“两高一剩”的国有僵尸企业的资金需求,进而全面推高了政府和国有企业的杠杆率。最重要的,国有企业的长期预算软约束,增大了企业主动负债的动机。加之刚性兑付及破产清算成本过高等问题,致使中国国有企业杠杆率较同类企业明显更高,甚至出现大而不倒的房地产企业。

进一步,在政府主导型经济体制下,经济增长是各级地方政府多年来追求的第一政策目标。由于地方政府在社会经济发展中的领导地位,各级国有企业甚至央企其实只是各级政府手中的工具。在国有企业的高负债率、国民经济各领域的投机性行为的背后,都可以看到各级地方政府的身影。各级地方政府不仅可以向上级政府申请拨款,以各种方式向银行贷款,利用各种政府融资平台借债:如通过土地招拍挂等获得土地财政收入,要求国有企业筹资实现其投资计划,以及通过PPP等动用国有企业甚至非国有企业的资金进行建设等等。由于事实上各级地方政府不存在可以导致其破产的财政预算硬约束机制,因此,各级地方政府,不仅有突破预算约束的筹款能力,而且有突破预算约束的贷款欲望。两者结合,必然导致货币超发,并进而成为各类金融风险的总根源。

因此,课题组提出,有效降低非金融企业杠杆率尤其是非金融国企杠杆率是优化宏观总体杠杆率的核心,是防范和化解金融风险的关键所在。而要降低非金融国企的高杠杆率,需要从制度上建立地方政府的预算硬约束机制。

基于此,课题组在国有企业预算软约束和预算硬约束两种不同情境下分别模拟分析了逐步收紧货币供应量的数量型“去杠杆”政策可能产生的宏观经济效应,以廓清结构因素与数量因素在“去杠杆”进程中相应的地位与作用,为全面、有效降低中国经济体系所存在的系统性金融风险提供政策参考。

模拟结果显示,在地方政府存在“预算软约束”的情况下,单纯依靠降低M2增速、回笼货币并不能有效化解金融风险。其一,在政府主导型经济体制下,各级政府始终具有较强的“稳增长”动机,国有企业的杠杆率易增难降。即使是在M2增速调低了3个百分点的情况下,模拟期末国有企业的杠杆率反而高于实际基准值0.25个百分点。其二,国有企业“预算软约束”实质上赋予其在资金紧缺时优先抢占资金的能力,从而将绝大部分信贷紧缩的压力转嫁给非国有企业,并回避“去杠杆”的“实锤”。这不但使民间投资增速受到较大冲击,出现“国进民退”,而且还会导致社会总体投资效率下降,从而对经济增长产生较强的负面影响,并进一步强化地方政府通过国有企业加杠杆增加投资以“稳增长”的动机。

模拟结果表明,应对当前中国经济潜在的系统性金融风险,不仅要逐个地消除在不同市场、不同领域、不同部门形成的不同风险表现(如各级地方政府的债务危机、非金融国有企业的高杠杆率、金融部门的高负债率、房地产市场、股市、债市、互联网金融的投机乱象,影子银行、表外业务等等),而且必须通过深化体制改革,从体制上根除形成系统性金融风险的总根源。这就是:建立与经济增长速度相适应的货币投放速度,杜绝货币超发,严格控制流通中的流动性数量。要实现这一点,必须尽快建立现代财税制度,形成地方政府的“预算硬约束”机制。

自上世纪九十年代中期以来的大部分时期内,中国的财政收入始终高于同期的经济增长率,财政支出的增长又较大幅度地高于财政收入的增长。这说明,在单一制的行政体系下,中国的地方政府从来就不是一个真正独立的预算主体,始终缺乏预算硬约束的制度安排。因此,也就不可能形成量入为出,有多少钱办多少事的预算约束概念。相反,在宏伟发展目标的激励下,各级地方政府更为关注任期内的发展实绩,普遍存在有条件要上,没有条件创造条件也要上的英雄气魄,为实现发展目标,不惜打破预算约束,预支未来的财政收入。正是由于这一制度约束的缺失,导致了中国多年货币超发,渐积而成系统性金融风险的潜在危险。

防范和化解系统性风险必须标本兼治

有鉴于此,课题组认为:当前中国潜伏着的系统性金融风险,就其实质而言,是发展阶段转变之后,各级政府部门并未适时转变发展思路,调整结构,体制改革滞后而逐渐累积、凸显出来的风险。要防范和化解中国经济的系统性风险,必须从源头上做起,标本兼治。根本之策在于转变发展思路,调整结构,全面深化体制改革。

具体政策建议如下:

1、必须转变以保增长为中心的发展思路。应给各级地方政府降压减负,在政绩考核中,不再以经济增长率论英雄。在新形势下,必须尽快实现国家治理结构的现代化。其中之一,就是政府应当放弃以经济建设为中心,逐步转向以公共服务与公共管理为中心,让市场做市场的事,让政府做政府的事。

2、尽快建立现代财税制度,形成地方政府的预算硬约束。实现地方政府的预算硬约束,是全面深化体制改革,从制度上根本杜绝系统性金融风险的重要制度性建设。政府部门要规范中央和地方财税关系,再造中央和地方政府的税收分成制度。建立地方财政收支激励相容机制,确立事权和财力相一致的政府间财政关系,建立规范的地方公债发行制度,解决地方财政预算软约束问题从而消除其扩大负债的能力。

3、下决心从制度上消除土地财政。实践证明,土地财政是导致地方政府预算软约束的重要环节。地方政府通过垄断土地拍卖权,获取了巨额土地拍卖收入,导致了城市房地产价格腾贵。城市地价腾贵所导致的房地产资产泡沫化,诱使资金更多地流向金融及房地产投机,严重地抑制了自主创新与产业技术升级换代。要消除系统性金融危机的潜在根源,必须从制度上消除土地财政。应当从实现地方政府预算硬约束,建立地方政府稳定财政收入来源的角度,用房产税取代土地财政。

4、通过体制机制创新,实现国有资产管理从实物管理向资产管理的过渡。应改变国有资产管理思路,创新国有资产管理方式,从而提高现有国有资产的经营效率。通过完善法律法规,在充分保障国有资产不流失的前提下,可以采取公平竞争的方式,拍卖部分竞争性领域的国有企业,同时通过稳步推进国企混合所有制改革,推进国有垄断行业的竞争性领域及时向民营资本开放。

5、合理控制货币总供应量,充分利用金融手段降低非金融国有企业的负债率。从长远看,中国货币政策目标应当有所调整,更多地服务于保持币值稳定,控制通货膨胀。货币政策应保持中性,严格控制货币供应量,并积极协调配合宏观审慎监管和金融稳定政策,以达到有效防控金融风险的目的。改革金融监管体制,打破刚性兑付,充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置中的功能;加强对商业银行的监管,杜绝其利用非银行金融机构为产能过剩行业提供贷款;积极开展市场化、法制化债转股,以此实现主动去杠杆的目的。

6、要加大对影子银行的监管力度,回归金融的优化经济资源配置和利用职能。结合宏观审慎评估体系考核严控影子银行规模扩张,减少不受监管的融资行为,积极引导影子银行充分发挥服务实体经济的功能。过去近十年来,地方政府融资平台和房地产部门不断加杠杆,国有企业、地方政府融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源,而民营企业、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。因此,应继续调整税制,放松服务业管制,并加强金融监管协调,提升实体经济回报率,使金融系统中空转的资金回流实体经济,回归金融的优化经济资源配置和利用职能。

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