如果继续依靠房地产拉动增长,房价泡沫的风险可能越来越大

多年来,我国经济很大程度上依靠房地产拉动增长,对应对经济下行的压力,取得了不错的效果。但是多轮房地产政策刺激结束之后,经济增长乏力的局面会再次显现。更严峻的是,过度依靠房地产“稳增长”会弱化经济增长的动力源泉,不利于长期经济增长。企业减少制造业投资、增加房地产投资,将会显著“挤出”制造业投资,并且将会挤占研发投入,阻碍产业结构升级,从而引发落后产业和新兴产业之间的资源错配。此外,如果继续依靠房地产拉动增长,房价泡沫的风险可能越来越大。多年以来,我国经济很大程度上依靠房地产拉动增长,尤其是每当经济下行压力较为严峻时,各级政府往往借助房地产“稳增长”。不论是应对1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的冲击,还是应对新常态以来经济持续下行的压力,房地产都是各级政府“稳增长”的关键举措,并且取得了不错的效果。以刚刚过去的2016年为例,一线和二线“四小龙”等热点城市的房价在一年内上涨超过40%,通过拉动房地产投资以及相关产业的发展为经济增长做出了重要贡献。中国人民大学发布的《宏观政策评价报告2017》指出,如果没有房地产的繁荣和“超常”拉动效应,2016年中国经济增速将从6.7%降至6.37%,从而无法完成6.5%—7%的目标。可见,房地产的短期“稳增长”效果非常显著。然而,房地产并没有给我国的长期经济增长态势带来根本性改变。尤其是2008年国际金融危机以来,虽然我国已经实施了多轮房地产刺激方案,但是每当一轮刺激政策结束之后,经济增长乏力的局面会再次显现。更严峻的是,过度依靠房地产“稳增长”会弱化经济增长的动力源泉,不利于长期经济增长,尤其是不符合党的十九大报告所提出的新时代下中国需要“由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的大方向。具体而言,从增长核算的视角来看,长期依靠房地产拉动增长的不利影响主要体现在以下四个方面。不利于生产性资本的积累资本作为长期经济增长的动力源泉之一,主要指的是制造业等生产性投资所形成的生产性资本积累。2008年国际金融危机之后美国和欧盟等发达经济体广泛实施的“再工业化”战略充分表明,制造业部门的生产性投资才是长期经济增长的根本。与之不同,房地产投资中的主要构成部分,即住房投资,则是非生产性投资,很难作为生产要素直接投入生产活动。房地产行业的高投资回报率会吸引大量实体企业向房地产投资,从而对生产性投资产生“挤出效应”。Wind数据库显示,2000—2016年房地产上市公司销售净利润率为12.2%,而工业部门上市公司销售净利润率仅为3.9%。其结果是,海尔、海信、格力、雅戈尔、娃哈哈等优秀实体企业纷纷向房地产投资。据统计,截至2016年上半年,A股上市公司中多达1305家公司拥有房地产业务,占所有A股上市公司的比重高达44%。不仅如此,在投资回报预期本就不高的情况下,高房价还会提高实体企业的厂房、劳动和资本等生产要素的成本,从而进一步挤出生产性投资。以办公楼租金为例,2009—2016年间北上广深四大一线城市的办公楼租金平均涨幅达到了116.3%,其中北京办公楼租金涨幅高达221.6%。对单家企业而言,其从事生产经营的根本目的是实现利润最大化,因此当企业所从事的主营业务的投资回报率低于房地产的投资回报率时,理性的企业都会减少制造业投资、增加房地产投资。但是,对整个国家而言,这将会显著“挤出”制造业投资,尤其是设备投资等与企业生产能力直接相关的生产性投资。可见,长期依靠房地产拉动增长将不利于中国生产性资本的积累,长此以往会影响实体经济的健康发展,也就难以转向“高质量发展阶段”。不利于创新和技术进步党的十九大报告指出,中国目前还存在发展不平衡不充分的问题,其中重要的一点就是创新能力不够强。房地产投资的高回报会导致实体企业失去创新的动力,从而弱化全社会创新的步伐。之所以制造业等实体部门愿意从事创新活动,是因为创新能够带来竞争优势和更多的利润。但是,创新是高风险的活动,不管是在新技术和新产品的研发阶段,还是新产品开拓市场阶段,都面临着一系列的风险。如果房地产投资能够提供较高而且稳定的回报,那么企业从事创新活动的动机无疑会减弱。不仅如此,一旦企业将大量资金投向房地产,将会挤占研发投入,这同样会减弱实体部门创新的步伐。大量研究发现,房价上涨越快的地区,实体部门企业研发投入和专利授权量越低。这应该是中国实体企业的研发投入增长较为缓慢的重要原因之一。高房价还会导致青年科研人员想方设法挣钱买房,而无法专心从事基础性和原创性的科研活动。青年科研人员精力充沛、创新思维活跃,是全社会创新研发的主力军。要想让他们潜心投入到创新研发活动中,需要让他们拥有住房等基本生活条件。在房价持续大幅上涨的背景下,青年科研人员仅凭基本的工资收入很难购买住房。以北京为例,截至2016年底东城区、西城区和海淀区的房价分别高达9.7、11.4和8.0万元/平方米,而北京城镇科学研究和技术服务业在岗职工的年均收入只有15万元左右。在此情形下,青年科研人员通常难以潜心从事基础性、原创性的科技研发活动,而是设法从事与创新无关的“副业”来增加额外收入。近年来媒体发布的“高房价等因素使青年科学家‘无心科研’”、“一枚中科院科研人员的自白:我为什么选择离开”等报道表明高房价对青年科研人员的不利影响已经不容忽视。如果房价继续上涨,那么将会导致更多的青年科研人员失去创新研发的动力,从而进一步阻碍中国技术进步的步伐。导致资源错配不利于效率改进

在中国城市化进程中,房地产不断发展壮大,2000年以来房地产开发投资占全社会固定资产投资比重一直在15%以上。社科院发布的《中国城市竞争力第17次报告》显示,2018年房地产对宏观经济增长的正向拉动效应出现拐点。尽管2018年表面上中国房地产投资对经济增长有0.6左右百分点的带动贡献,但是其挤出效应已大于带动效应。

社科院测算结果显示,随着房价收入比的提高,房地产对经济增长的正向拉动效应不断变小、负向挤出效应不断增大,拐点处的房价收入比为9左右。也就是说,当房价收入比超过9以后,房地产对经济增长的影响将得不偿失。

房地产对经济存拉动和挤出效应

房地产市场存在价格泡沫风险和结构性风险,虽然近年来房地产去库存效果显著,但最近出现了反弹苗头。房地产金融风险正在快速积累,但总体可控。从对经济增长的贡献度来看,房地产对我国经济增长的贡献有多大?2000—2013年期间房地产开发投资对经济增长的贡献度尽管存在波动,但多年来基本维持在10%以上。

那么,房价越高,经济发展就会越快吗?当然不是那样房地产对经济增长的影响存在倒U关系。房地产对经济增长存在正向的拉动效应与负向的挤出效应。当房价水平较低时,房地产对经济增长的正向拉动效应超过负向挤出效应,此时房地产的发展有利于经济增长;当房价水平过高时,房地产对经济增长的负向挤出效应将超过正向拉动效应,此时房地产的发展将不利于经济增长。因此,有必要全面考察房地产在经济增长中所扮演的角色。

2018年房地产对宏观经济增长的正向拉动效应出现拐点。《报告》基于2010年至2016年中国家庭追踪调查数据与2003年至2015年中国285座城市数据,综合利用计量回归等方法测算了房地产对经济增长的正向拉动效应与负向挤出效应。研究发现,房地产对经济增长负向效应超过正向效应的临界房价收入比为9(房价收入比,也就是住房价格与城市居民家庭年收入之比)。测算结果显示,随着房价收入比的提高,房地产对经济增长的正向拉动效应不断变小、负向挤出效应不断增大,拐点处的房价收入比为9左右。也就是说,当房价收入比超过9以后,房地产对经济增长的影响将得不偿失。

2018年中国城市房价正处于正向效应超过负向效应的拐点水平上。按照2018年中国商品房平均销售价格来计算,2018年中国房价收入比为9.3,刚超过拐点9,这意味着如果未来中国城市房价继续上涨,房地产对经济增长的负向效应将超过正向效应。从不同城市来看,北京、上海、广州与深圳等一线城市与厦门、福州、杭州、珠海、天津等大部分二线城市房价收入比都已经超过9这一临界点,上述城市房地产对经济增长的负向效应已经超过正向效应。对于房价收入比过高的城市,在保持房地产市场平稳健康发展的同时,应切实提高居民可支配收入,让收入跑赢房价,将房价收入比保持在合理区间内。

房地产与产业结构存倒U关系

近年来,中国经济房地产化日益明显。一方面,社会资金和银行贷款中相当一部分流入了房地产行业,根据央行2019年发布的《2018年金融机构贷款投向统计报告》显示,2018年末,人民币房地产贷款余额38.7万亿元,同比增长20%,全年增加6.45万亿元,占同期各项贷款增量的39.9%,房地产开发贷款余额10.19万亿元,同比增长22.6%,增速比上年末高5.5个百分点。另一方面,2018年以来,制造业企业面对国内外的经济形势、房地产的高回报以及制造业发展的不确定性,投资房地产成为重要的选择。截至2019年一季度末,A股3600多家上市公司中,共有1726家上市公司持有投资性房地产,占比近一半,持有房地产价值占资产比重也不断升高。

房地产与产业结构存在着倒U关系。这种影响的后果显而易见,首先,企业最终会在生产性投资与非生产性投资之间权衡,并将更多资源投入到房地产投资性资产中,抽空生产性投资和创新性投资,形成配置效应。同时,低效率的实体生产者将会因为无法负担提升的要素成本,逐渐增加房地产投资比重,最终退出实体经济生产,剩下效率较高生产者留在实体经济内,形成筛选效应。

《报告》选择使用2004年至2016年间全国城市房价和房价增长速度(分总体房价和住宅市场房价)衡量房地产发展的影响,对应年份中不同地区间以专利转让数为代表的创新要素、进入退出企业的全要素生产率、上市公司的多元化经营水平等。通过运用多种计量方法分析发现,随着房价上升,产业存在三种发展方向,迁移、多元化和升级,三条产业升级的路径作用不同,造成总体房价与产业结构的倒U关系。

实证结果发现,在微观层面上,在房价增速较高的城市,进入企业和留存企业的生产率都会更高,说明确实存在筛选效应,即“房价挤出生产”,同时,房价对于上述公司企业的生产率和多元化呈现非线性影响,即倒U型曲线关系,房价对企业生产效率和综合发展存在拐点。

《报告》指出,随着房价的提升和增速的加快,企业被迫需要在产业升级和产业转移之间做出选择。一部分有能力创新的企业选择通过产业升级来提升回报和覆盖成本,另一部分企业则只能选择退出高房价的市场,将产业转移到低房价的地区,形成产业转移。实证显示,房价每提高1%,进入该地区企业的全要素生产率提高了0.139%,而退出该地区的企业则下降了0.024%。当前大部分城市的房价增速已突破拐点,很可能导致当地企业的全要素生产率下降。

由此不难预估下一步针对产业结构的房地产政策。首先,在产业转移方面,应根据产业特征,合理布局产业分布。其次,在产业多元化方面,应尽力打造专业化产业集群。最后,应打造城市间产业升级相关要素的流通机制,让专利、人才、创新企业能够自由流转于不同城市之间。经过推进上述政策,有望将房价纳入市场调节要素流动的大格局中,通过房价促进地区间企业分工,实现合理多元化,并最终推动企业创新发展。

相关文章