朱民:金融委主要功能是协调不做监管 还有降息空间

11月8日,国务院金融稳定发展委员会成立并召开了第一次全体会议,正式揭开了神秘的面纱。早在7月中旬,全国金融工作会议宣布设立国务院金融稳定发展委员会这一机构后,坊间对于在“一行三会”之上新设立的机构就充满了各种猜想,而按照此前对该机构的职能定位,该委员会将作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构。中共十九大报告提出,“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。”未来金融监管应该从哪个方向着力?针对这些问题,11月9日,《中国新闻周刊》在中国人民银行总行专访了前副行长、清华大学国家金融研究院院长朱民。在朱民看来,虽然中国目前非金融机构债务水平较高,但中国债务主要是内部债务,中国储蓄率高,中央财政债务较低,有财政空间,央行有货币政策空间,加上过去一年对金融监管的加强,中国暂时不会出现系统性金融风险,但是由于外部关联性加强,要警惕外部冲击带来的风险。系统性金融风险不会出现,但要谨防外部冲击中国新闻周刊:在你看来,中国是否存在金融风险?朱民:中国的金融风险客观上是存在的,还是严重的。具体表现为三个方面:第一就是杠杆率和债务比重偏高。中国的非金融机构,包括企业、政府的债务水平已经达到GDP的228%,在世界上属于高水平。其中,企业债已经达到GDP的140%左右,已是世界最高。从国际和历史经验上看,如果一个国家的非金融部门债务高过200%以上,就已进入高金融风险。在过去的20年里,日本经过10年的债务迅速增长,债务比例涨到GDP比重200%的时候,90年代发生了金融危机,之后出现20年的衰退;泰国从1989年到1997年,债务迅速增到GDP的180%左右,1998年就发生了金融危机。2008年以前,美国的债务增长速度比较快,13年的时间涨到了GDP的170%左右,2008年就爆发了金融危机。而西班牙从2003年到2012年10年时间,整个债务涨到GDP的220%,2012年发生了金融危机。所以从国际经验看,非金融机构债务占GDP的200%是个风险点。中国的非金融机构债务的水平有四个基本特征,第一个是水平高,现在已经超过GDP的200%;第二是债务增长速度快,因为企业在生产扩张的过程中,对贷款的依赖性大大加强。因此,中国债务曲线的上升斜率特别大,较短时间就增长到GDP的220%
。第三个特点是债务链长,很多是通过影子银行、表外业务、理财产品,
再加上有些网络金融机构。所以它是从银行资产负债表内到表外,再到表外的表外,它的资金链很长,使得债务链也很长。债务链长就会发生两个问题,一是透明度不够;二是一旦有一个链断裂,就很容易产生风险。第四是债务的集中度高,主要还是集中在上游行业,如能源、资源等上游产业,或是集中在国企,在2013、2014年债务上升很快的时候,民营企业开始降杠杆,但国企的债务比重还在上升。所以我觉得中国整个债务水平确实是高的,也是存在风险的。中国新闻周刊:在你看来,中国会不会发生系统性金融风险?朱民:我觉得不会,主要有三个原因:一是中国的储备率很高,占GDP比重的46%,是世界最高的,也是世界平均水平的两倍,有很强的流动性。二是中国的非金融机构债务高,但是中央财政债务水平并不高,国家占比也就是30%多,所以财政有较大的空间。中国央行的政策空间还有很多,利率水平还可以有降息的空间,另外,中国的额外储备准备金率(RRR)也很高,有很多下降的空间。三是在过去的18个月,中央抓紧了对风险的管理和监管,所以监管大大加强了。最为明显的是债务增长数度放缓,债务水平不再上升,持稳。同时,由于加强监管,很多商业银行的表外业务逐渐回到银行的表内,风险管理加强,资金链开始缩短,加强了透明度。因为这三点原因,我觉得中国不会发生系统性金融风险。但我们还是要警惕,因为高的债务水平,长的债务链加债务集中的特点,某一个小型的、局部的企业、基金、公司因为资金的紧张,资金链断裂,都会产生较大的市场波动。
所以,我们要着力预防系统性风险,对单个企业机构的金融波动和流动性紧张,最好还是用市场的办法允许它们破产,出清市场。

吴晓求:加强金融监管不能遏制金融创新

2013年,全球经济在各类因素交叉作用下呈现复杂、多变的态势:一方面,经济疲软,复苏动力不足;另一方面,各国相继推出宽松货币政策刺激经济,汇率博弈激烈。在此背景下,全球经济走势不确定性增强。

中国新闻周刊记者/贺斌

中国经济在经过30多年的高速增长后,迎来了重大转折。虽然GDP增速仍维持7%-8%之间,但经济发展背后隐含重重风险:经济结构失衡、房地产泡沫日趋严重、地方政府债务高筑、影子银行风险上升等问题逐步凸显。其中,表现最显着的是金融过热、实体经济遇冷。缺乏良好经济基础面支撑的金融体系脆弱性增强,同时金融过度自我创新,加剧经济泡沫化,也催生各种金融风险。

随着国务院机构改革方案的公布,金融监管改革的靴子终于落地,银监会和保监会合并组建中国银行保险监督管理委员会,中国金融监管体制形成“一委一行两会”新格局。

金融危机可分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。美国2008年的金融危机就是一场由消费次贷引发的银行危机。由于当前中国与2008年的美国相比,出现了信贷和房价猛涨、各种金融衍生品增多等很多共同特点,不得不令人怀疑中国是否也会发生金融危机?

图片 13月14日,中国银行业监督管理委员会正门。《国务院机构改革方案》13日提请十三届全国人大一次会议审议。方案提出,组建中国银行保险监督管理委员会,不再保留中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会。
中新社记者 贾天勇 摄

2013年6月,国内银行间出现市场流动性紧张。6月20日,隔夜拆借利率大幅飙升至13.44%,各期限拆借利率全面上涨。钱荒事件造成股市巨大震荡,虽最终以央行的应急出手而暂时平息,但所暴露的流动性问题给社会各界提出了严重的金融风险警示:中国不仅并非不可能发生某领域的金融危机,而且很有可能由某个金融领域风险引发全面性金融危机。

“将金融机构的监管和市场的监管分开,可能是基于大力发展资本市场,要把资本市场建设成国际金融中心的战略考虑。”中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求向《中国新闻周刊》表示,此次金融监管改革适应了中国金融发展的趋势,对未来加强金融风险的监管有积极作用。

近段时间以来,经济减速明显、不良贷款余额反弹、非银行信贷规模和地方政府融资规模快速上升、房地产价格继续上涨、流动性出现困局,一系列新情况表明中国出现了明显的金融风险。当前发生金融危机,存在着如下隐患根源:

不必过度担忧金融风险

实体经济发展乏力

中国新闻周刊:在你看来,目前中国金融的风险源是什么?

央行数据显示,截至2013年6月末,中国M2余额高达105.45万亿元,同比增长14%。但证监会数据显示,2012年,非金融上市公司净利润总额0.87万亿元,同比下降11%;而金融类上市公司净利润总额1.09万亿元,同比增长14%。实体经济并未从市场资金流动性充裕中得益。

吴晓求:从国际经验和历史经验来看,判断一个国家是否会发生金融危机,主要看四种风险形态的恶劣程度:一是货币危机,就是该国货币对全球主要货币出现大幅度的贬值,而且贬值速度非常快,时间非常短,这是金融危机的一个重要导火索。

从微观层面看,不少实体企业同时面临融资难与高负债的情况,一些企业为维持最低限生产,仅靠银行信贷勉强维持生存,一旦信贷收紧,这些企业便可能破产倒闭。从宏观层面看,制造业不景气、产能过剩严重。在库存指数创今年最低位47.4%的情况下,4月份应收账款上升到8.5万亿元,同比增加13%。整体实体经济投资回报率低,多年来投资回报远不如投机的情况使新增资金远离实体经济,更引诱大量资金继续从实体经济向各类投机领域转移,而且我们近期的调研情况表明,这种趋势还在加剧。

二是银行流动性危机,主要表现是储户出现严重的挤兑而银行不能及时兑付。

房地产泡沫显现

三是债务危机,以债务违约为特征和标志,重要表现就是发行的债券到期不能兑付,出现全面的违约。

自21世纪以来,房价持续攀升,房地产泡沫逐步显现。住建部数据显示,全国城镇平均房价从2003年的2381元/平方米上涨到2012年的5791元/平方米,10年增长143%。目前中国房地产发展已经形成了泡沫怪圈,即房价上涨吸引各类资金投入推动房价继续上涨吸引更多的资金进入。只要房价继续上涨,泡沫就越来越大。由于当前房地产已经在一定程度上绑架了银行和地方政府的财政收入以及其它数十个相关行业,一旦房价下跌幅度较大,房企资金链断裂,将引发连锁反应,最终导致危机发生。

四是股市危机,股市出现了短期的大幅波动和下跌,很多投资者出现巨大的损失。

历史经验表明,房地产泡沫一旦破灭,将严重冲击金融体系,引发更大的经济、金融风险。中国指数研究院数据显示,2013年6月,中国100个城市住宅平均价格环比5月上涨0.77%,连续13个月环比上涨,同比上涨7.4%。从北京、上海、广州及深圳四大城市房价来看,房价呈现稳步上升的趋势。针对房价上涨过快,政府出台了一系列调控房地产的政策,但收效甚微,而且当前房价上涨预期还相当强劲,持续吸引各类资金投入,正在不断吹大房地产泡沫。

一个国家因为发展模式的不同,金融结构的不同,经济开放度不同,四种金融风险形态的组合形式是不一样的,一般两两组合在一起,就可能出现金融危机。

地方政府债台高筑

在中国,同样可以从这四个形态来分析风险源。首先,货币危机。我认为人民币出现大幅度贬值的概率非常低,主要是中国经济的转型在按照预期目标进行。尽管从长期来看,人民币有贬值的压力,但这只是一个正常的市场波动,不会出现危机。当然,也不要掉以轻心,因为未来人民币国际化之后,人民币可以自由交易,让中外所有的投资者对人民币抱有信心,是我们政策的重点。

审计署数据显示,截至2012年底,36个地方政府本级政府性债务余额高达3.85万亿元,同比增长12.94%;其中16个地区债务率超过100%,债务率最高达219%。根据兴业证券研究所估计,截至2012年底地方政府负债维持在13.2-15.1万亿元之间。我们认为,地方政府的实际债务要比政府统计数据高得多。

其次,银行流动性危机。从中国银行的主体来看,国有控股的商业银行一般都不会出现流动性危机,至于一些小的商业银行,因为加强了监管,特别是加强了银行之间同业活动,加上这些小的商业银行资本补充机制不是很健全,资本来源相对不充分,所以出现某些风险,甚至出现流动性危机,都是难免的事。但作为普遍的银行流动性危机,在中国,我认为至少五到十年之内都不会出现。

由于很多地方政府领导人存在屁股指挥脑袋和唯GDP为主要目标等理念,存在严重的投资冲动,借助融资平台的监管漏洞,通过各种融资工具大规模借债,甚至不少地方已经远远超过了自身还债能力,并且很多资金被投资在利润回报率不高的领域。一旦发生资金链断裂,不仅大量正在投资的项目无法按预期推进,还直接影响银行资金回收安全,并产生连锁反应,演化为金融危机。当前不少地方政府债务已经形成了恶性循环:地方政府变卖土地,投资基础设施建设地价上涨,房价被推高高房价绑架购房者,内需无法释放政府更依赖投资拉动经济增长,实体经济衰弱,政府税收减少地方政府变卖土地

再次,债务危机。中国的债务违约存在结构性的问题。中国的债券市场包括国债、金融债、地方政府债和企业债,其中国债没有任何问题,到期可以兑付。金融债包括少量进行批发式融资的债券,整体也不会有太大的风险。真正可能发生风险的,是地方政府债和部分的企业债,可能会有一些局部性的风险存在。

不少银行资金被用于各种投机炒作活动

最后,股市危机。2015年股市危机之后,我们学会了很多东西。我们能够深刻理解监管者的职责是什么。以前,监管者参与市场,背离了监管的基本职责。要知道监管者主要监管市场透明度,监管信息披露,监管市场是否有操纵市场和内幕交易这些违法行为,监管者只负责监管,不参与市场的成长。至于市场指数涨多少,上市公司有多少家,本质上与监管者没关系。

当前中国银行系统存在特定风险,主要体现在理财产品风险、地方政府贷款风险及房地产贷款风险等。在银行的各项业务中,银行理财产品占较大比重,并有逐年上升的趋势,主要是过去几年银行利用表外业务的监管空挡,大量发行理财产品和信托产品,回报率远高于存款利率。不少资金被用于各种投机炒作活动,一旦出现资金链断裂,也必然引发传染效应,演化成金融危机。

同时,我们也学会了市场融资的逆周期原理。2015年,更多的是一种市场顺周期概念,所以杠杆推动了风险的爆发和危机的出现。现在我们在操作上的确是采取逆周期的操作。未来,股市或许会有波动,但至少在短期内不会出现像2015年那样的危机,几率非常小。

银监会数据显示,截至2012年底,银行发行理财产品32152款,同比增长34.6%;2013年1-6月,银行发行理财产品20678款,同比增长28.7%;截止2012年底,理财产品的未偿付数量已达7.1万亿元,相当于银行存款的7.4%。理财产品具有期限错配、缺乏透明度、联系风险资产等特点,银行暗箱操作使理财产品的风险进一步放大。

所以,从总体上看,我对中国金融是持谨慎乐观态度的,并不是把它看成一片漆黑,有那么大的风险,那么大的问题,需要下重拳去治理。重拳是针对违规违法行为的,比如打着互联网金融旗号行诈骗之实,或者搞庞氏骗局的融资游戏,对于这些方面要严厉打击,但是对于在金融创新,还是要容忍,要正确看待我们目前的金融现状。

我们的调研情况表明,不少地方政府借债和银行理财产品以及信托产品已经出现了借新债来还旧债的情况。更值得注意的是,房地产、地方融资平台和影子银行三个金融风险市场是联动并相互传导的,任何一个市场出现问题,都会马上产生传染作用。

中国需要包容的金融监管

政府政策失灵、金融监管不到位

中国新闻周刊:按照目前“一委一行两会”的金融监管架构,在你看来,相关监管主体职能将如何划分?

过去一段时间以来,政府出台经济政策往往存在头痛医头,脚痛医脚特点,这种方式能解决现存问题,但无法解决经济领域的深层次结构问题,当问题积累到一定程度可能集中爆发,最后对经济产生更大的创伤。过去几年,政府在面临经济下行压力时,往往出台各类刺激经济政策,但很快又造成经济过热或产能过剩。

吴晓求:就中国的监管架构而言,“一行两会”直接面对市场,直接去规范市场、规范行为、防范风险,保持金融体系的相对稳定,防范出现系统性金融风险,这些都是他们的基本职责。

从中国当前金融监管层面看,一个不容忽视的问题是金融监管不到位,体现在如下方面:一方面是对银行的监管不到位。由于相关职能部门监管缺失,银行由于利益驱动偏好从事各类高风险投资活动,资金排挤了实体经济,比如:银行以资产池模式运作理财产品、开展银信合作业务等。另一方面是对非银行金融机构监管不到位。以担保公司、地下钱庄等影子银行为例,它们不受监管或很少受监管,将民间资金以高利率放贷出去,不但扰乱正常的金融秩序,更隐藏巨大金融风险。

具体说来,由央行来行使宏观审慎监管包括制订稳定性规则,维护金融体系的稳定。“两会”负责微观行为和微观风险的监管,银保会侧重于金融机构风险监管,证监会侧重于市场行为和市场风险的监管。

如何消除可能发生的金融危机隐患

国务院金融稳定发展委员会因为没有具体的工具,可能更多是协调“一行两会”之间的关系,特别是遇到突发事件和重大问题的时候,可以做出一个统一的决定,避免出现部门利益之争,各自站在各自的角度去思考问题。

综合以上情况,我们认为房地产风险、地方政府债务风险及以银行表外业务为主的影子银行风险已经可能成为金融危机的三大导火索。中国未来三年内发生局部性或结构性金融危机的几率相当高,只不过金融危机的涉及程度、发生的时间点以及引爆点存在很大的不确定性。因此,如何消除可能发生的金融危机隐患应该值得重视。

中国新闻周刊:目前只是在监管机构上进行物理的合并,下一步,金融监管改革还将有哪些重点?

一,明确应对危机风险的总体思路。首先,要区别处理各类风险。在防止全面金融风险发生的总体思路下,按照疏堵结合的原则,规范地方融资平台和影子银行发展,容忍部分房地产企业和金融企业破产倒闭,主动释放泡沫风险,逐步排除危机隐患和风险滋生源头。其次,全面清查掌握各地方政府债务和财政偿还能力,合理规划地方政府负债规模和新增贷款规模,及时纠正地方政府错误的发展方针,容忍经济发展速度适当下降,以短期阵痛换取长期可持续发展能力。再次,要引导社会合理预期。扭转中央政府最后会兜底地方融资平台、政府不敢下调房价、政府不敢让银行等金融机构破产等社会上普遍流行的畸形预期。

吴晓求:物理上的合并是容易的,划清楚各自的事情、监督管理的范围,以防范未来的金融风险,防止出现过大过多的监管真空。

二,加强流动性管理。从社会融资角度出发,需加强管理,控制资金的流动性,实行稳健的货币政策,总体保持货币中性。既要防止融资环境过分宽松,导致表外融资、银行信贷与债务水平急剧膨胀;也要防止融资环境过分紧缩,导致金融机构资金链断裂,引发系统性风险。同时,为保持货币中性,需坚持保压与控扶相结合的原则。严格控制新增贷款,收回的资金谨慎投放到房地产、地方债务等领域;转变原有信贷方向,继续增加贷款,加强对科技型企业、现代服务业等的扶持,实现经济结构的平衡。

真正难的是功能结构上的调整,从目前的监管范围来看,应该说划分得不科学。一方面,证监会和央行、银监会之间功能的调整,目前,证监会监管的范围有些狭小,比如债券市场是否应属于证监会监管范围,需要对证券市场从法的层面和微观功能上进行调整。

三,促进实体经济转型升级。2013年6月以来,流动性紧张进一步加剧了中小企业的资金压力,政府需积极推动金融改革,加快实体经济走出困境的步伐。首先是激发民间投资,通过拓展民间融资渠道、降低民间融资成本、开放民间投资领域等措施推动民间投资的发展;其次是给予实体企业优惠政策,如:对战略性新兴产业中的企业给予税收减免等政策;再次是推进收入分配制度改革,在居民实际可支配收入提高的基础上,促进合理消费。

另一方面,央行和过去的银监会在宏观审慎和规则制订方面有些重叠,这需要做一些调整。过去这两家经常因为监管职能不清晰或者过度交叉,形成了干扰,也使得市场主体和金融机构的运行成本大幅度增加。

四,抑制房价过快上涨。房价关乎国计民生,与社会稳定紧密相连。世界各国为控制房价做了很多努力,比如:美国限制出售投资性房产,出台有利于普通消费者购房的政策;德国在法律中规定房价的合理浮动范围,抬高房价行为将受到严重处罚。从各国调控房价的措施来看,共同点是有效抑制房地产投机,值得我们深入地学习与借鉴。总的目标思路是在防止房价大跌的前提下,坚决打击投机炒房,逐步下调房地产价格。

在未来五年,金融法律的修改非常重要。因为中国的金融还在变革之中,要把其中的道理、趋势弄清楚,并不是那么容易的事。我们的金融监管立法大都是部门立法,虽然有时候会有全国人大专门的委员会来负责,但参与的主体还是部门,这样就会有一些缺陷,时效非常短。中国金融变革往前推一步,法律就相对滞后。中国金融立法,比其他的法更加技术化,更加难,需要一批专家去思考这些问题。

未来发生全面性金融危机的可能性不大

因此,立法者一定要洞察未来,了解未来的变化,此法推动社会的进步,经济的发展。洞察未来是前提,而不是简单地只为防止某个风险的出现。虽然规范某种行为规范也是立法的重要内容,但更重要的是推动经济、社会的进步

当前面临的各类金融风险隐患正在考验着中国新一届领导人的执政能力。由于这些金融风险的积累是在多年来超发货币投放等多种原因共同造成的,消除这些风险也不可能一蹴而就。以处理楼市泡沫为例,如果放任房价不断上升,房地产泡沫只能不断增大,但迟早是要破裂,更大的泡沫破裂意味着惨烈程度更高;如果采取严厉措施调控房价,导致房价大幅下跌,则意味着金融危机随即发生。理想的思路是温和调控,把房价慢慢地降下来达到合理的水平,但这种调控效果却很难做到。放眼世界各国发展史,几乎也没有哪个国家能做到。也就是说,中国现有的金融危机风险的演化和爆发,既取决于国内外经济形势的新变化,更取决于中国政府处理经济金融问题的战略和具体策略。

中国新闻周刊:金融监管的方向和度如何把握?

综合近期以来新一届政府领导人的执政思路和已经出台的政策措施,我们判断:政府将采用以降中有稳的经济发展代价来处理当前金融领域出现的风险。因此,我们认为,当前相关领域的金融风险在近期内不会恶化并会受到一定限度的控制,未来发生全面性金融危机的可能性不大。但要在几年内完全消除以上金融风险隐患的难度也相当大,相关的金融风险一旦处理不当将进一步恶化,很有可能不断演化成为结构性金融危机或局部性金融危机,这种情况的发生几率在未来三年内相当高。同时,也不排除为了抑制全面性金融危机的发展,未来出现经济硬着陆的可能。

吴晓求:我认为,对金融的监管,其核心不是消灭风险,而是要让风险的蔓延速度减缓,创造各种衰减机制,制订各种指标和规则,让单个的、微观的风险不那么容易变成系统性风险,也让系统性风险不那么容易地变成金融危机。在此基础上,必须要推动金融的创新。

关键词:市场经济金融危机

对中国来说,要推动金融的市场化改革和金融的国际化。如果我们的监管只是加强对金融风险的监管,阻碍了金融的市场化改革,阻碍了金融的创新,阻碍了金融的国际化,那么这个监管是有重大缺陷的。所以,我们还是要正确理解在金融监管中监管风险的本来含义,而不能将风险扩大化。

比如说科技金融在中国是一个新的金融业态,推动了中国金融的巨大进步,发生了革命性的变化。当然它也会带来一些新的风险,但这种新风险与它所带来的效率相比微不足道,而且它克服了传统金融风险,比如说第三方支付就极大地改进了中国金融的支付功能,使中国的金融支付发生革命性变化。

然而,种种迹象表明,此前,金融监管要么抑制第三方支付的发展,要么试图想让它回归到一个相对传统的体系中,特别是对额度的限制,政策倾向还是很明显的。

我想,对于这种新的金融业态要加强研究,要知道它的风险源在哪里,构建一个和它相匹配的金融监管准则和金融监管体系,而不是说采取一些非常强硬的办法,让它回到传统金融体系中来。

(《中国新闻周刊》2018年第11期)

声明:刊用《中国新闻周刊》稿件务经书面授权

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