货币政策传导之困⑤|逆周期调节首要解决股权融资的缺位问题

在对当前中国经济问题的讨论中,杠杆率是一个热点。然而,杠杆率只是问题的表现形式,而不是问题本身,倾注过多精力过度讨论杠杆率,有“舍本求末”之嫌。实际上,从“投资回报率”和“投资资金来源结构”的角度已能够完全透过杠杆率结果,深入到经济运行的内部。当问题已经很清晰,就需要回归本源,即回到生产函数,从“要素投入规模”、“要素结合方式”和“要素结合效率”三个层面去讨论当前经济运行矛盾,而不能一直陷在“唯杠杆率”的窠臼之中。1、宏观杠杆率只是,也只能是刻画经济运行结果的手段杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的财务指标,但自本次全球性金融危机爆发以来,“杠杆率”开始被泛化地引入宏观经济分析之中,现已成为当下最为流行的衡量债务风险的宏观指标,杠杆率=债务余额/GDP。至于说债务余额的统计口径,可宽可窄,例如可以选取最宽口径——涵盖政府、居民、金融企业、非金融企业和海外五部类,也可以选取小口径——仅涵盖政府、居民和非金融企业,即非金融部类口径。国际清算银行对全球44个主要经济体的非金融部类债务进行了最完备和详细统计,本次危机以来,中国非金融部类的杠杆率在全球中确实是上升最快的。按照国际清算银行的统计,本次危机以来,各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域:最上层的是日本,杠杆率在300%-400%;中间层的杠杆率在200%-300%,美国、欧元区和发达经济体均在此区域;最下层的杠杆率在100%-200%,例如新兴市场国家就在此区域。本次危机期间,唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速蹿升至中间层,换而言之,中国的杠杆率升幅最大,升速最快,杠杆率由危机前的145%升至258%,10年间提升了113%。全球主要经济体非金融部类杠杆率变化情况
数据来源:BIS但杠杆率只是,也只能是经济运行结果的刻画,至于说杠杆率是否存在一个不能突破的“阙值”呢?迄今在理论上还未有定论,但从历次危机的历史数据而言,似乎在危机前总能找到高杠杆率的例证,因此作为一条经验规律,杠杆率过高和爆发危机就被主观地联系起来。由此,产生的逻辑结果自然就是为避免危机,需要格外关注杠杆率,至于说杠杆率的合意程度究竟是多少,则完全依靠宏观政策部门的主观判断。2、无论增与减,杠杆率变化均有好坏之分虽然是主观判断,但判断还是要有一个参照物的,从宏观层面而言,在众多参照物中,经济增速无疑是最为重要的一个。用不是十分严谨的话讲,即凡是有利于经济增长的杠杆率变化,就不会引起宏观政策部门担忧,例如图2中左侧的阴影部分,2001-2003年期间,虽然非金融部类杠杆率由104%升至128%,但同期GDP增速也由8%附近回升至10%以上;反之,如果杠杆率的变化不仅未带来明显的经济增长,甚至出现了经济减速,那么宏观政策部门对杠杆率变化的担忧就会增加,例如图2中右侧的阴影部分,2010-2016年期间,非金融部类杠杆率由148%大幅升至211%,但同期GDP增速却由10.6%降至6.7%。由此可见,同样是加杠杆,2001-2003年间的加杠杆就是“好的”,而2010-2016年间的加杠杆则不能称之为是“好的”。经济增速与杠杆率变化情况
数据来源:BIS,中国国家统计局至于说降杠杆,以同样的参照物衡量,同样也有“好”、“坏”之分,但鉴于前文所述那条经验规律——在危机前总能找到高杠杆率的例证,因此对“降杠杆”要做进一步分析。

2017年12月8日,中央政治局会议指出:要统筹规划,有序推进,确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效;精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶,进一步向深度贫困地区聚焦发力,把扶贫和扶志、扶智结合起来,激发贫困人口内生脱贫动力,巩固扶贫成果,提高脱贫质量;污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少,生态环境质量总体改善。

基于对“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”的判断,去年12月份中央经济工作会议明确“宏观政策要强化逆周期调节”,今年《政府工作报告》将宏观政策的目标进一步明确为“决不能让经济运行滑出合理区间”,表明在当前宏观调控中“稳增长”的优先性和重要性有了明显提升。

   
从宏观经济数据来看,杠杆率在各经济部门的匹配并不均衡,“宏观杠杆率有效控制”,意味着2018年宏观杠杆率有效控制就是去杠杆向“稳杠杆”演进,杠杆率高的部门要去,杠杆率低的部门要加,即是说“杠杆削峰填谷”。

今年以来,财政政策与货币政策的逆周期调节力度确实已大幅增强,前两个月中央财政支出累计增速达到15.4%,为2015年末以来的最高水平,全国税收增速降至6.6%,则是2017年以来的最低值;前两个月社会融资累计增加规模创纪录的达到了5.34万亿元。但当前投资、消费、工业生产和出口等多项数据显示,实体经济的下行压力尚未得到趋势性扭转,微观经济活力也未完全得到充分激活,前2个月全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%,一季度民营企业的债券违约规模依然超过了200亿元。因此,在今后一段时期内,加大逆周期调节力度将是宏调施策的主方向,相应在货币政策取向方面,维持适度宽松的货币金融环境就成为题中应有之意。既然“稳增长”是阶段性重点,那就需要扩张性宏观政策的阶段性发力,相应宏观杠杆率就还有可能出现阶段性的回升。

   
杠杆率是经济运行结果的刻画,本无好坏之分,国家没有反对加杠杆,只是杠杆率过高时很容易与风险或危机相联系。那么,杠杆率达到何种程度才合适,则完全依靠宏观政策部门的主观判断,而判断的重要指标之一就是经济增速(杠杆率=债务余额/GDP)。当债务余额增速较快与经济减速并行时,宏观政策部门就会对杠杆率变化倍感担忧。

图1:中国宏观杠杆率及结构变化情况

   
据BIS的2016年11个主要国家全社会杠杆率的统计,2016年中国全社会杠杆率为237.6%,排名居中,总的负债率不是太高。但分部门来看,中国非金融企业的负债率在这11个国家中排名第一。非金融企业加杠杆的速度已经大大超过了GDP增速。截至2017年9月,非金融企业部门的债务余额是124万亿,占GDP的比重是157%。

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实体杠杆率拆分为三类,房地产相关、基建相关和制造业及其他。从社融(社融+地方债)GDP占比来衡量,地产相关杠杆主要对应的居民部门,基建相关杠杆主要来自国企和地方政府,制造业及其它杠杆主要对应民营企业。

数据来源:BIS

   
2017年,居民快速加杠杆,截止年底,居民部门杠杆率攀升至50%,居民消费贷有相当部分最终流向楼市,推高房地产杠杆,2018年房地产信贷政策可能进一步收紧,居民加杠杆将显著放缓,2018年公司债大量到期的偿债压力会导致开发商资金链偏紧,最终会抑制新开工和房地产投资,对应于房地产去杠杆。

然而,国际清算银行的统计数据显示,中国的宏观杠杆率在2018年二季度才刚刚止住快速上升的趋势,截至2018年三季度末,中国的宏观杠杆率为253%,其中非金融企业的杠杆率在经过10个季度持续下降后,由峰值的162%降至153%,但政府和居民的杠杆率分别升至48%、52%。而在本次危机爆发前的2007年底,中国的宏观杠杆率仅为146%,其中非金融企业、政府和居民的杠杆率分别为98%、29%和19%,即在危机以来的11年间,中国宏观杠杆率上升幅度接近110%,其中非金融企业贡献了五成,政府贡献了两成、居民贡献了三成。同期G20国家宏观杠杆率的整体升幅仅为20%、发达经济体升幅为21%、新兴市场国家升幅为59%、美国升幅为19%、欧洲的升幅为42%、日本的升幅为63%,可见本次危机以来,中国宏观杠杆率上升速度在全球是最快的。但就是这样的局面,还是经过艰难的三轮阶段性“去杠杆”才取得的。

   
2017年基建类杠杆增速有所放缓,年中的全国金融会议上强调债务终身问责,将遏制基建增速,另据报道称,包头市由于财政收入难以支撑,被叫停了地铁建设项目。问责、资本支出压力等均制约基建投资,预计2018年基建投资增速下降。

图2:各主要经济体宏观杠杆率变化情况

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数据来源:BIS

如今当“平衡好稳增长和防风险的关系”的难题再次凸显,尤其是宏观杠杆率由此还可能再次回升时,我们需对过去十余年间的经验教训进行认真反思,避免重蹈覆辙。

经济增长和发展内生性地均源自于经济运行中各类要素的规模投入和要素组合方式的变化——当经济运行更多依靠要素投入规模的扩张时,运行结果更多表现为总量型的增长和粗放式的扩张;当经济运行更多依靠要素组合方式的优化时,运行结果就更多表现为结构性的优化和质量型的发展。但在此两类经济运行模式中,资金均为最重要的要素,均起到其他要素组合粘合剂和桥梁的作用。若资金的粘合与桥梁作用发挥的好,那么诸如劳动力、土地、技术和企业家等要素的组合效率就高,相应经济运行中资源配置的效率自然也就高;反之,经济运行的效率就很低。

如果对资金的粘合方式再做进一步细分的话,则包括股权融资和债务融资两种方式,即在经济运行中,其他要素既可以通过股权的形式进行组合,也可以通过债权的形式进行组合。而本次危机以来,各国经济增长对于债务融资的依赖程度均大幅提升,据国际金融协会的统计数据,截至2018年末全球债务余额升至244万亿美元,占全球GDP的318%,而在危机前,2007年末全球债务余额为166万亿美元。导致危机以来债务融资快速增长的主因有二:一是出于反危机的考虑,各货币当局主动营造极度宽松货币金融环境,直接导致债务融资成本极低;二是至今各国仍处于寻找新的经济内生性增长点,相应生产率仍处于历史低位,微观经济主体的盈利前景尚未明朗,一定程度上制约了股权融资的开展。

除此之外,导致我国债务融资扩张最快的原因,还有我们自身独有之处。

首先,我国债务融资为主的融资结构有独特的历史基因。央行的统计数据显示,截至今年2月末,我国的社会融资余额已达205.7万亿元,其中非金融企业股票融资余额仅为7.05万亿元,即股权融资在社会融资中的占比尚不足4%,而观察历史数据,股权融资的占比至今从未超过5%。虽然央行统计口径的股权融资并非是涵盖全社会的全口径数据,但并不影响我国股权融资占比过低和债务融资独大的判断,而此融资结构的形成与我们独有的历史“基因”密不可分。

在改革开放初期,银行只能为企业提供短期的流动资金贷款,中长期投资资金要完全依靠财政拨款,为了扭转资金供应吃“大锅饭”及企业在资金使用上“软约束”弊端,上世纪80年代启动了“拨改贷”改革试点,逐步将国家拨款改为了银行贷款,1985年开始在全国推广,自此企业短期流动资金和长期投资资金均可通过银行信贷获得。虽然“拨改贷”为日后市场化的投融资体制建设奠定了基础,同时也客观上给财政“卸了包袱”,但作为一枚硬币的两面,也为我国债务融资独大的融资格局刻上了“独有基因”。因为“拨改贷”混淆了经济运行中的两类资金粘合方式,将源自国家拨款的企业自有资本直接转为银行信贷,将本应有的股本直接替换为债务,其直接后果就是企业的经营近乎变成了“无本生意”,“借鸡生蛋”成了通行做法,此“独有基因”注定了日后一轮又一轮国有企业过度借债的循环至今没能打破。而本次危机以来,除了国有企业过度借债之外,各级地方政府也开始通过“借鸡生蛋”的方式来满足事权的资金需求,最终导致地方政府债务问题成为影响经济稳定运行的最大“灰犀牛”。

其次,我国特有的金融资源错配损失买单机制。凭借逐渐完备的银行体系和高储蓄率的优势,尤其是各级政府还不同程度地拥有金融资源配置权,因此每当经济运行需要投资发力时,银行信贷投放总能最快地体现调控意图,在经济下行期,更是如此。但由于股权资金缺位下的“无本生意”仍可获得债务融资的支持,因此一旦金融资源出现错配,其不良后果只能体现在金融领域内,而非金融领域还会变本加厉的产生更多消耗金融资源的“僵尸企业”。换而言之,本应由各类经济主体的股权资本承担的投资风险损失,被转移为商业银行不良资产,直至商业银行资本损耗殆尽,再由财政部作为国家出资人最终买单风险损失,最终形成了我国特有的金融资源错配损失买单机制——“金融吃饭,财政买单”的恶性循环。上世纪亚洲金融危机后,财政部门对商业银行的多次注资,以及本次危机之后的地方政府债务置换,均是这一机制的典型案例。

第三,股权融资的缺位直接导致财政和货币政策时有冲突。自去年下半年以来,随着经济下行压力的持续增大,来自不同宏观政策部门的政策分歧也逐渐显化,其中尤以财政和货币政策的争议最为典型,分歧焦点集中在逆周期调节中的主力军究竟应由谁来承担的问题上,因为此问题直接关系到宏观调控的责任认定,由此产生了财政与货币谁应更积极的表象冲突。

本次危机以来,在经历“钱荒”、“股灾”、“债券违约潮”等诸多金融市场异常波动事件及其负面冲击之后,我们已经深刻认识到“金融空转”和“脱实向虚”的巨大潜在风险,也认识到金融必须回归本源,为实体经济服务。但由于股权融资长期缺位所致,“本”金长期得不到有效补充,金融服务过渡依赖“债”,以至于导致实体经济杠杆率快速上升,举债过度,更严重的是以银行为首的金融机构也面临资本不足的问题,即货币政策进一步扩张的空间已十分有限;但同时经济下行直接导致国家税基被大幅消弱,财政收入增长乏力,相应财政政策的积极能力也面临较大掣肘,也很难履行好国家出资人的职能。

面对不断收窄的政策空间现状,当前逆周期调节的施策重点只好次优性选择为:货币政策保证流动性合理充裕,财政政策依靠减税发挥积极。但经济运行中各类生产要素组合所需的资金供给过度依赖债务融资的局面并未根本性扭转,那么后期我们仍有可能再次陷入上文述及的“恶性循环”。

因此,在当前逆周期调节过程中,要想“平衡好稳增长和防风险的关系”,首先要协调好股权融资和债权融资的关系,方有可能协调好经济与金融的关系,其中亟待解决的就是股权融资的缺位问题,即将依靠“借鸡生蛋”的“无本生意”向“有本可依”的方向持续改善。

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