奥门新萄京银行定存利率倒挂原因剖析

随着7月底债券违约的数据公布,资本市场上对中国未来债券、利率的讨论也愈发热烈。有观点认为,随着全球利率上升,我国的利率市场也会发生变化,这对国内债券违约增多的局面将产生影响。但也有观点认为,债券市场当前的情势与中美超短期国债利率倒挂有关,未来的利率走势不会上升,流动性宽裕会持续。从中美超短期国债利率倒挂的现象来看,中国利率市场当前形势是货币市场利率大幅走低,带动短债利率也大幅走低。但笔者在这里想谈下自己的观点:采用国债利率来作为判断、解释利率走势的方法有些偏颇。原因在于,即便是国债,中国、美国国债也都存在信用风险。这里所采用的利率计算方式,应当是涵盖了债券的信用风险与利率风险的综合。美债当前受其国内经济与财政状况的影响,已经表现出其信用风险。所以上述采用的国债利率测量方法,应当是高于实际的我们需要确认的利率水平。在这个前提下,中美超短期国债利率倒挂的观点,解释不了我国当前与未来的利率水平形势与走势。还有人采用了从2017年底开始的股份制银行3个月同业存款发行利率作为测量的方法。2017年底,3个月同业存款发行利率一度超过5.4%,2个月前还在4.4%,而最近跌到了2%。笔者认为,这个指标的趋势是由特殊原因造成的。自去年下半年资管新规发布以来,监管部门加强了对保本理财的监管,很多金融机构取消了保本理财的产品,转而投向了发行类似于同业存款、大额存单、定期存款等多种银行存款的理财方式。由于市场上此类产品的供应量迅速增大,致使此类产品所提供的收益率大幅下跌。所以,上述的3个月同业存款发行利率更多是一种市场供需产生的结果,而同利率本身在经济意义上所应处的水平有一定的偏离。如果用回购市场利率与逆回购市场利率来解释,在这里也不完全适合。其原因在于,回购市场利率含有交易对家风险,而且它的价值同其抵押物的特征与风险相关。针对中国当前的资本市场,笔者认为,应当警惕陷入流动性陷阱的风险。从利率整体的走势来看,2017年初开始,中国的利率水平就一直处于相对低迷的状态。由于受中国的利率市场数据入口的限制,我们在这里近似地采用商业银行的存款利率作为参考值。其主要原因在于,它不含信用风险。由于采用的是同一家参照银行,同样种类与时期的数据,所以用这个数据来解释我们所关注的问题:中国利率市场的总体趋势,是有说服力和可比性的。在2008年下半年与2011年中期,中国5年期资本市场的存款利率水平处于5%~6%的水平,3个月期处于略高于3%的水平,相对比较高。而从2011年下半年开始,利率水平就一直处于下滑的趋势,持续到2016年与2017年的谷底,也延续到了现在。以3月份存款利率为例,当前的商业银行存款利率一直稳定处于略高于1%的水平,直到目前的8月初。纵观这期间的中国经济数据与资本市场的表现,笔者认为,资本市场已经出现产生流动性陷阱的苗头。所谓流动性陷阱,是指名义利率处于接近零界值的水平,传统借助于货币政策调节利率来影响经济的方法已经基本失效。

2018年全年,中国10年期国债收益率持续下行,从逾4%的水平最低探至近3.1%的水平,令提前涌入的外资收益颇丰。尽管今年债市走势一波三折,且收益率缺乏趋势性下行空间,但纵观全球不断创新低的收益率,中国能提供的“套息”机遇仍然是吸引外资流入重要因素。

文/黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

5月29日,由于全球避险情绪再度升温,欧美主流国债收益率创近两年新低,美国10年期收益率隔夜一度触及2.21%的低位,较去年10月初已大幅下行近1%,3个月-10年期美债收益率持续倒挂;相较之下,中国10年期国债收益率同期下行幅度仅0.4%。“这其实也体现了易纲行长近期所说的中美利差处于‘舒适区间’,而对人民币债券有长期配置型需求的海外大型投资机构,当前中国债市仍然具有收益方面的吸引力。”
施罗德投资管理基金经理单坤对第一财经记者表示。

把钱存进银行,既安全又有利息,而且存款期限越长,利率越高,似乎已经成为老百姓恒久不变的习惯思维。然而,目前这一常识正在被打破,储户希望牺牲期限的灵活性来换取更高收益的难度越来越大,存款利率期限倒挂时期或已经来临。

值得注意的是,多家外资机构近期也把握了这一窗口期。例如施罗德近期在中国连发两只债券私募基金——施罗德中国宏观债券一号和施罗德中国信用债券一号。施罗德总部位于英国,是拥有超过200年历史的国际大型资管公司,并已进驻中国市场25年。

银行存款的期限溢价趋于零

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从理论上讲,无论是银行存款还是债券收益率,都存在一个期限溢价,即存款或债券的期限越长,银行或债券发行者需要为此付出的利息成本越高。单位期限利率溢价计算公式为(长期限利率-短期限利率)÷(长期限-短期限)。

中债收益率仍具吸引力

然而,现实情况已经发生改变。据中国银行国际金融研究所统计,截止今年7月31日,我国17家主流银行的平均5年期存款利率为2.94%,3年期存款利率为2.9%,两者差值仅为0.04%,部分银行存款利率甚至出现“倒挂”,如渤海银行5年期存款利率为3%,而3年期利率为3.25%,包括工、农、中、建、交等大部分银行的5年期存款利率和3年期存款利率完全一样(见下图),期限溢价为零,只有少数银行如广发银行、华夏银行和光大银行给予了小幅的期限溢价。

海外投资者之所以垂青人民币债券,关键有两大因素——市场容量和超额收益。

3年和5年期存款利率相同的银行

就规模而言,中国是全球第三大债市;就收益来看,全球都处于低利率的新常态,且自去年10月至今,全球负收益率资产上升了近60%,这将加剧投资者追逐收益的意愿。在这一周期之下,新兴市场债市更受关注。

数据来源:各银行网站,苏宁金融研究院

“5月29日15时30分左右,英国10年期国债收益率日内下滑1个基点至0.905%,创2016年9月来最低水平;美国10年期国债至2.24%,是2017年9月以来最低水平。中国10年期国债约3.328%,这一水平仍相当有吸引力。”单坤对第一财经记者表示。当日晚间,欧美国债收益率持续下探至更低水平,而中国国债收益率则仍大致持平。

扩充多元化投资渠道为上策

5月28日,中国人民银行行长易纲表示,对保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定充满信心,中美十年期国债利差,仍然处于较为舒适的区间,美国联储加息的可能性降低,有利于人民币汇率稳定。

笔者认为,出现这种存款利率倒挂和期限溢价为零甚至为负的现象,至少有以下三方面原因:

单坤认为,如果汇率能够在未来一段时间给投资者足够的信心,加之现在收益率的相对优势,使得中国债市有望进一步吸引外资流入。

其一,中国经济正面临“流动性陷阱”风险,利率水平整体下行使得居民持有不同期限存款的机会成本显著降低。“流动性陷阱”不仅表现在利率水平持续下降对刺激企业部门投资意愿的边际效果递减,还表现在随着利率中枢水平整体大幅下移,居民对存款期限溢价的敏感性显著下降,微幅的期限溢价对居民的存款决策影响甚微。从日本经验来看,金融危机前,日本居民定期存款的期限溢价十分明显,随着日本零利率政策和今年以来负利率政策的实施,加上持续不断的量化宽松政策,日本经济掉入“流动性陷阱”,不但国内经济持续疲软、通货紧缩难解,而且2012年11月以来日本1、3、5年期居民存款的期限溢价完全消失,目前不同期限存款年利率均为0.02%(参见下图)。因此,随着中国央行持续不断放松货币政策,扣除通胀因素之后的实际利率已经为负,投资者和市场分析人士已经在讨论中国名义利率为负的可能性。而随着市场利率水平的整体下行,将有越来越多的银行存款期限溢价消失或者为负。

从2019年4月起,人民币债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数。此前一年,配置型的大型外资机构已集中加仓,其对利率、汇率的敏感度相对偏低;未来的增量则更多来自于有投资性需求的外资机构。但在4月初,主流观点并不认为外资会马上抢筹。由于当时经济数据季节性反弹,且各界开始对货币政策持续宽松的预期有所转变,导致债市收益率存在上行压力,也有交易员对第一财经记者称,一些风格更灵活、通过“债券通”投资的外资可能会等收益率上行到更高的位置再开始布局。

其二,利率下行周期中,银行降低期限溢价是为了鼓励居民缩短存款期限,降低自身的长期负债成本。理论上讲,在利率上行周期中,银行会给出较高的存款期限溢价,提前锁定整体利率较低的长期存款。相反,在利率下行周期中,银行为了防止居民提前锁定长期收益,会降低存款期限溢价,通过“借短放长”,降低自身的负债端成本,提升存贷款利差的整体水平。目前,中国经济仍处于利率下行周期,银行降低负债端的期限溢价实属正常。

到了5月初,当经济数据回归常态、避险情绪升温后,这一配置趋势就开始出现。不少外资行交易员对第一财经记者说,从交易流量可以看出,4月下旬外资机构开始加仓中国债市。此外,5月公布的托管量数据也显示,截至4月末,境外机构在中债登的托管量为1.53万亿元,较3月末增加187亿元。

其三,为了维持稳定的利差,银行提高长期存款利率的意愿不强。在此,笔者以工商银行利差作为银行存贷款行业平均利差,对近期贷款投放规模较大的个人住房贷款利率与五年期存款利率进行比较。今年一季度末,银行存贷款利差与5年期存款利率之和,已达到5.04%,显著高于个人按揭贷款加权利率4.63%,今年二季度末个人按揭贷款加权利率进一步下行至4.55%(参见下图)。因此,为了维持长期存贷款业务的盈利水平,商业银行提高5年期长期存款利率的意愿并不强。

比起A股此前持续遭遇北上资金净流出的情况,单坤认为,外资买债的资金会较为稳定,长期投资者占多数,因此并不会出现大进大出的情况。

可以预见,在当前整体市场利率水平持续下行周期中,居民定期存款长短期利率倒挂现象还将持续。对于普通老百姓和投资者而言,扩充理财的多元化渠道迫在眉睫。如果实在没有其他投资渠道,或者投资者只相信银行的安全性,那么在利率下行周期和国债收益率屡创新低的大趋势下,提前锁定5年期长期存款收益,不失为一种无奈和次优的选择。

国债、政金债仍为配置主力

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截至2018年年末,境外机构共持有人民币债券1.73万亿,年度增速达51%。从持有存量的结构来看,国债占63%、政策性金融债占21%、同业存单占11%。

单坤称,2019年后,稳定性更强的国债仍将是外资配置的重点,而免税优势也将带动外资继续配置政策性金融债。他称,由于利率攀升导致4月地方债发行不及预期,而地方债被要求9月全部发行完毕,因此5-7月将是发行集中期,“因此期间货币政策仍倾向于保证流动性合理充裕,这并不太可能在今年逆转,一定程度上抑制了收益率的上行空间”。

受定向降准在5月15日正式生效影响,资金市场短端利率都明显回落。交银研究中心高级分析师陈冀对记者称,为确保平稳跨月和市场流动性合理适度,央行本周适时对冲到期流动性工具,甚至小幅净投放的可能性较大。

此外,各界近期开始关注通胀上行压力可能为债市带来的冲击。不过,单坤表示,预计年内通胀仍将被锚定在3%以下,无需过度担心。

交银研究中心也提及,初步判断2019年5月份CPI同比涨幅可能在2.5%-2.9%左右。不过下半年CPI翘尾因素明显下降及增值税减税效应或将一定程度上对冲掉猪肉价格上涨对CPI同比的影响,年内CPI同比平均涨幅控制在3%以内没有问题。

同业存单分化加剧

2017年后,外资一度出现集中加码中国同业存单的现象。而近期金融市场的也发生了同业存单打破刚兑导致市场波动的情况。外资又如何看待这一资产类别?

施罗德投资管理中国区信用分析主管梁莹莹对记者称,未来一段时间,各类金融机构会调整风险敞口的设置,中低评级的中小银行存单发行难度可能增加,发行利率将会走高,信用风险溢价区分度扩大,因此投资人要妥善管理好投资组合风险对冲。

单坤也提及,外资仍然聚焦AAA评级的全国性大行和股份制商业银行。Wind资讯统计,截至2017年8月31日,1个月、3个月、6个月期同业存单发行利率分别报4.5162%、4.6900%、4.8058%,分别较月初上行68BP、35BP、31BP。此后,利率就持续小幅下行,目前1年期存单利率为3.2%左右。

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