奥门新萄京SEC将“熔断制度”适用范围扩大至所有美股

美国证券交易委员会(SEC)批准交易所将“熔断制度”(circuit-breaker)的适用范围扩大至所有美国股票,以防再次出现“闪电崩盘(flash
crash)”。该针对股票的“熔断制度”于去年推出,目的是为了防止出现2010年5月6日的股价剧烈振荡。美国股票交易所计划在8月8日前对没有纳入“熔断制度”的大幅波动股票实行临时停牌措施。交易所和监管机构目前正在讨论推出新的更为灵活的停牌制度,以便取代“熔断制度”,但在新计划敲定之前扩大“熔断制度”实行范围,将为更多股票提供保护。  据美国证券交易委员会发布的通知,该委员会于23日批准扩大“熔断制度”适用范围,将所有在美国交易所交易的股票包括在内,但对于股价较低或交投不活跃的股票适用更宽泛的波动标准。根据该计划,价格不低于1美元的股票或交易所交易基金在5分钟内波动幅度达到或超过30%,将被暂停交易。价格低于1美元的证券在5分钟内上涨或下跌达到或超过50%,将被暂停交易。

上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

  近日股市上最热门的一个话题就是关于熔断机制的讨论。究竟什么是熔断机制?它对抑制股市过大波动的效果究竟有多好?这个被寄予厚望的机制是否能够拯救A股呢?

9月7日,沪深证券交易所及中金所联合公布了熔断机制的征求意见稿。监管机构总结反思股市的大幅波动,以改革完善股票现货与股指期货市场的精神值得肯定。美国股市熔断机制也是美国监管机构对1987年股灾总结与反思的成果。美国股市熔断机制经历了怎样的演变,对我国又有哪些启示?

  文本刊记者/邢力

美国股市熔断机制

  自从7月初以来,政府忙救市就一直没停过,现在进一步用各种制度设计来遏制市场出现过大震荡。在过去一周中,先是中金所[微博]连颁4道铁令,抑制市场做空。随后,央行[微博]行长周小川又非常罕见地公开表态股市已大致调整到位。而最令人感到耳目一新的,是沪深交易所和中金所联合下发了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。

熔断机制发端于美国股票市场,为了防止再次出现1987年10月“黑色星期一”市场巨幅下挫的情况,美国证券交易委员会和商品期货交易管理委员会于1988年10月19日批准了纽约股票交易所和芝加哥期货交易所关于设置熔断制度的申请。最初股票市场熔断机制以道琼斯工业平均指数下跌特定点数为基准,设置了二道槛。第一道槛为道指下跌250点,股市将暂定交易1小时;第二道槛为道指下跌400点,股市将暂定交易2小时。但CME的股指期货却推出了不同于股票市场的熔断机制。股票市场是“熔而断”,而股指期货是“熔而不断”的制度,即在熔断期内允许在价格限制绝对点位内正常交易。

  在《通知》中,三大交易所表示,为防范市场大幅波动风险,进一步完善我国证券市场的交易机制,维护市场秩序,保护投资者权益,推动证券市场的长期稳定健康发展,经中国证监会[微博]同意,沪、深交易所和中金所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下,引入指数熔断机制。意见征求截至9月21日。

美国股市熔断机制经过了多次修改与完善。2012年,把基准指数由道指改为标普500指数。三道槛的标准分别为7%、13%与20%。当市场在下午3:25前下跌触发第一道槛或第二道槛,全市场暂停交易15分钟。在3:25后,触发第一道槛或第二道槛时市场不会暂停,除非触及第三道槛。无论任何时候,一旦市场下跌触及第三道槛,市场全天暂停。

  熔断阈值设置5%、7%两档

推动美国证监会在个股上实行熔断机制是2010年5月6日的“闪电崩盘”事件。闪电崩盘并未触发原先设计的指数熔断机制,因为各大交易所原来的熔断机制是针对大盘指数而非针对个股设定。虽然当天部分个股跌幅超过90%,道琼斯指数跌幅接近千点,但各交易所大盘指数下跌幅度还不足以触发熔断机制,各大交易所原来的指数熔断机制在本次崩盘中明显失效。随后,SEC、纽交所、纳斯达克等美国六大交易所与美国金融业监管局合作制定,并于5月18日宣布试行推出个股熔断制度,以限制单个股票交易的异常波动,该机制率先在标普500和SPX样本股上试点,之后扩展到罗素1000和某些交易所交易基金。

  《通知》显示,沪深300指数将作为指数熔断的基准指数,分别设置5%、7%两档指数熔断阈值,涨跌都熔断,日内各档熔断最多仅触发一次。

个股熔断制度要求,若股票市场中某交易所的某只股票股价在5分钟内的波动幅度达到10%,则该股票在所有证券市场的交易将被暂停5分钟。5分钟停盘交易能够给市场交易者时间去识别暴涨暴跌背后是否有实质性利好和利空,以免盲目追涨杀跌。最为重要的是停盘交易使得金融机构有机会对大量预先设定的自动交易程序进行调整,避免单笔交易失误引发程序自动交易,加速股市上涨或下跌。与此同时,期货市场对应的个股期货和期权同步暂停交易。个股熔断制度正式启动于2010年6月,并于2012年6月30日到期。此后,SEC对个股的熔断机制进行了修订。在原有的熔断机制下,只要个股价格波动超过一定幅度,交易就会暂停。然而错单操作也可能引发不必要的熔断。

  交易所表示,沪深300指数作为跨市场指数代表性更强,更能全面反映A股市场总体波动情况,而单市场指数主要反映特定市场的运行情况。目前,A股市场投资者比较熟悉的跨市场指数包括沪深300指数(成份股以大中型市值股票为主)和中证500指数(成份股以中小型市值股票为主)。沪深300指数的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模都大于中证500指数。

为防止股票在规定的价格区间之外成交,2012年5月31日,SEC决定用“价格上限与下限机制”替代之前的个股熔断机制。价格区间限制为交易前5分钟平均价格上下一定幅度,对于不同类别与价格的股票适用的幅度限制不同。在交易日开盘与收盘期间,价格区间为其他时间的2倍。当股票价格超过价格区间时,如果15秒内价格没有回到区间内,则个股将暂停交易5分钟。个股市场的“上限与下限机制”分两步实行,第一步于2013年4月8日启动,标普500与罗素1000的所有个股以及选定交易所的产品将采用该机制。第二步于2013年10月8日启动,该机制的应用范围将拓展到所有国家市场系统证券。

  在熔断时间方面,征求意见稿显示,将分档确定指数熔断时间。具体为:触发5%熔断阈值时,暂停交易30分钟,熔断结束时进行集合竞价,之后继续当日交易。

从上面美国股市熔断机制的演化过程来看,先实行指数熔断机制,直到最近才实行个股熔断机制。在1988年实行指数熔断机制之前,美国个股虽然有交易限制,但没有涨跌停板制度,即当NYSE场内个股做市商发现该股指令一边倒时,如只有卖单没有买单,在场内官员同意的情况下做市商可以延迟开市或暂停交易,但没有价格限制措施。因此,在这种情况下实行指数熔断机制既有利于遏制市场的恐慌情绪,同时保持了个股市场的流动性。2010年发生的“闪电崩盘”事件使美国监管机构意识到,随着技术的发展,程序化交易可能会导致个股与指数在瞬间出现巨幅波动,因此在个股上开始推行熔断机制,避免非基本面的信息反应在股市上,诱发投资者的恐慌情绪。如此,股市的波动主要反应了基本面信息的变化,而不是恐慌情绪或错误程序交易导致的过度波动。

  14:30及之后触发5%熔断阈值,以及全天任何时段触发7%熔断阈值的,暂停交易至收市。熔断至15:00收市未恢复交易的,相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易),期权合约的收盘价仍按相关规则的规定执行。

需理顺三层关系

  在此次公布的征求意见稿中,对于特殊时段的熔断机制也作出了具体规定,主要有四个方面。

美国股市实行熔断机制的主要目的是为了遏制恐慌,给投资者一个冷静期,减小股市过度波动。实际上,除了熔断机制外,涨跌停板制度也是具有这一功效的。20世纪60年代,美国期货市场就实行了涨跌停板制度。美国期货市场的涨跌停板制度也被一些国家或地区在股票市场中运用,如澳大利亚、比利时、法国、希腊、意大利、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、西班牙、瑞士、中国大陆、中国台湾、泰国等。我国股市已经有了类似于熔断机制功能的涨跌停板制度。如果的确要实行熔断机制,则需要统筹考虑指数熔断机制与个股涨跌停板制度、个股熔断与指数熔断、现货熔断与期货熔断三层关系。

  首先,开盘集合竞价阶段不实施熔断;如果开盘指数点位已触发5%的阈值,将于9:30开始实施熔断,暂停交易30分钟;如果开盘指数点位触发7%的阈值,将于9:30开始实施熔断,暂停交易至收市。

指数熔断机制与个股涨跌停板制度只能两者选一。如果要实行指数熔断机制,则要改革涨跌停板制度,保持市场流动性与遏制恐慌、避免过度波动之间平衡。可以学习、借鉴美国股市经验,在实行全市场指数熔断机制的同时,实行个股熔断机制,取消个股的涨跌停板制度。采取两者相结合的方式,既保持了股市流动性,确保价格对基本面信息保持正常的反应,又避免价格反应恐慌情绪、反应程序化交易的错单等。因为流动性是股票二级市场的生命,股票二级市场是因流动性而生,在个股已经实行涨跌停板制度下,再采取指数熔断机制会进一步损害市场的流动性,反而不利于市场的稳定与发挥市场定价功能。

  其次,上午熔断时长不足的,下午开市后补足,午间休市时间不计入熔断时长,以利于投资者调整申报。

在不取消涨跌停板制度下,建议实行个股熔断而不实行指数熔断。在不取消涨跌停板制度下,不应实行全市场指数熔断机制,但可以实行个股熔断机制。建议放开涨跌停板到20%,同时,实行5%、10%、15%三档熔断阈值。当个股涨跌幅触及5%、10%或15%时,暂停交易10分钟,不实行全市场的指数熔断机制。

  第三,熔断机制全天有效。考虑到境内A股市场尾市阶段容易出现非理性大幅波动,因此A股在尾市阶段仍进行熔断。

要区别对待股票现货熔断机制与股指期货熔断机制。从美国经验来看,股指期货市场实行熔断机制与股票市场实行熔断机制的目标并不完全相同,采取的方式也有所不同。股指期货由于实行保证金交易,熔断机制或其他价格限制措施在一定程度上可以替代保证金的作用。因此,即使到目前为止,CME的股指期货产品的熔断机制并不完全与股票市场一样。只有标普500、迷你标普500、纳斯达克、迷你纳斯达克四个期货品种完全与股票市场熔断机制一致。其他股指期货产品如标普500价值、标普500成长、迷你标普中盘400、迷你标普600小盘、标普业主有限责任合伙企业、道琼斯工业平均指数期货熔断机制与股票市场不一致。在我国股指期货市场实现熔断机制时,也应需要考虑股指期货市场的特殊性,因地制宜地设计熔断制度。在股票市场不实行指数熔断机制的情况下,股指期货不必采用熔断机制。以解决个股方面恐慌情绪的个股熔断机制,不影响股指期货的交易,股指期货市场可以不实行熔断机制。在股票市场实行以沪深300指数为基准的熔断机制下,沪深300期货完全可以与现货市场保持一致。但其他指数期货产品应考虑不同的设计方式,考虑期货市场在关键时刻补充现货市场流动性的需求。

  第四,在股指期货交割日仅上午实施熔断,无论触及5%还是7%引发的暂停交易,下午均恢复交易,以便股指期货计算交割结算价,平稳交割。

  触发熔断时,沪、深交易所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易,具体熔断的证券品种以公告为准。股指期货所有产品同步暂停交易(包括沪深300、中证500和上证50股指期货),但国债期货交易正常进行。

  对于此次《通知》设置5%、7%两档指数熔断阈值、涨跌都熔断、日内各档熔断最多仅触发1次等内容,三大交易所表示,主要考虑有两方面。首先,5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要;触发7%的情况虽然较少,但属于需要防范的重大异常情况,应当一并考虑。

  可减少股灾发生概率利好市场

  市场分析人士表示,研究制定实施指数熔断机制方案,是在向成熟市场学习经验。美股历史上曾出现过多次大的股灾,股灾发生往往都是因为指数没有熔断机制,短期内出现的暴跌使得投资者没有思考的时间,结果就开始恐慌性地抛售,导致指数出现更大幅度的下跌。

  从实际经验来看,美国实行熔断机制之后,股灾发生的概率大大下降,近二十多年来几乎没有发生大的股灾。鉴于A股近段时间出现了断崖式的下跌,引进这种机制之后,可以减少股灾发生的概率,对维护市场的稳定是有利的。

  从我国资本市场的发展历史来看,触发熔断机制的机会并不多。比如2005年1月4日至2006年7月31日沪深300指数的日波动百分比数据,发现最大日波动百分比为8.18%,只出现过一次,超过5%
只有3次;最小日波动百分比为-5.63%,超过-5%的时间只出现过2次;而日波动百分比的标准差则为1.39%。在总共376个数据中,上涨到达熔断点的概率只有0.798%;下跌到达熔断点的概率只有0.532%。由此可见,在前些年,中国资本市场绝大多数时间的指数波动在远低于熔断点的规定范围内,5%和7%的熔断机制能涵盖绝大部分的交易时间。

  但是随着市场的变化,尤其是杠杆力量的加入,今年A股市场的波动出现了明显的提高。比如初步统计显示:自2015年6月15日以来,如果按熔断机制征求意见稿中的5%、7%正负涨跌来看,如果以此机制推行来看,一共有19个交易日可因沪深300指数大幅波动触发熔断,其中5个交易日因为上涨,14个交易日因为下跌。可以说针对目前股票市场剧烈波动的风险,中国管理层推出此项政策有其现实意义,也是出于稳定市场的一个举措。

  熔断机制作用不宜夸大

  但是我们也应该认识到,熔断机制对股票指数有其稳定作用,但对个股股价却并没有保护伞效果。也就是说,熔断机制推出后,对大型优良公司有其稳定作用,但并不能保护许多高估值股票不下跌。事实上,个股风险并不会因此机制而消失。

  世界主要资本市场遵循优胜劣汰、充分竞争的运行法则。尽管去年以来,美国资本市场震荡上涨,但总体市场的退市与股票价格分化并不会因熔断机制而弱化,不少股票价格也不会因指数上涨而避免重挫,因此熔断机制的市场环境下,虽然股指可能会出现相对稳定,但个股体现的风险与收益比却是差异化的。从中国此次准备推出的此机制来看,引入指数熔断机制,对市场是有积极意义的,但对市场个股分化风险将中长期体现。

  另外,我们也应该看到,熔断机制并不会改变市场的长期趋势。比如美国经济出现金融危机的2008˜2009年度,尽管有熔断机制,但当时的大趋势是经济出现危机,股票价格趋势向下,所以熔断机制无法改变市场总体重挫的方向。换句话说,牛市不会因为熔断机制而提前中断,熊市也不会因为熔断机制而提前结束,熔断机制只是缓冲剂,不会改变市场的主要趋势。

  因此熔断机制的作用不宜夸大,投资者也不能把救市的希望完全寄托在熔断机制上。

  名词解释

  熔断机制

  熔断机制是美国证券交易委员会设立的一种保护机制,即在交易过程中,当价格波动幅度达到某一限定目标时,交易将暂停一段时间,类似于保险丝在过量电流通过时会熔断以保护电器不受到损伤。

  形式包括两种:一种是熔而断,指当价格触及熔断点位后,在随后的一段时间内停止交易;另一种是熔而不断,指当价格触及熔断点位后,在随后的一段时间内仍可继续交易,但报价限制在熔断点之内。

  熔断机制的作用包括:对交易风险作出预警,防止风险事件的突发性与后果的严重性;为控制交易风险赢得思考时间与操作时间;在极端行情中将价格波动限制在一定范围内;减轻高频程序化交易带来的负面作用。

  背景资料

  熔断机制的前世今生

  “熔断机制”始于美国。1982年,芝加哥商品交易所对标普500指数期货实行3%的涨跌幅“熔断”,但只实行不到一年即废除。1987年10月19日发生全球股市暴跌事件,当天被称作“黑色星期一”,道琼斯指数下跌22.61%。次年10月29日,美国商品期货交易委员会和证券交易委员会批准纽交所和芝加哥商品交易所引入“熔断机制”。自1987年股灾以来,以后18年中,美国没有出现过大规模的股灾。

  美国版熔断机制分为多级熔断。以道琼斯指数为例,如果在盘中累计涨跌7%,将触发一级熔断,股市交易将暂停5分钟;涨跌幅度累计达13%,将触发二级熔断,股市交易将暂停1小时、2小时或直至收盘;道琼斯指数累计涨跌幅达20%,则触发三级熔断,股市交易将直接暂停至当天收市。

  熔断机制的设立旨在避免发生“闪电暴跌”事件。2010年5月6日,道琼斯30种工业股票平均价格指数在20多分钟内暴跌约1000点,降幅达9%,被称为“闪电暴跌”。这一事件的罪魁祸首是“高频交易”,如今大型投资机构主要利用高速计算机按照交易模型在极短时间内自动作出投资决策,以期先于市场其他投资者进行交易,但高速指令产生的错误可能给股市带来灾难。

  为避免发生类似“闪电崩盘”的市场异常波动,美国证券交易委员会在2012年6月1日曾发表声明表示,修改针对已上市的单个有价证券和大盘的交易“熔断机制”。修改过的“熔断机制”方案,除针对股市大盘的“熔断机制”,美国证交会对个股还设有“限制价格波动上下限”的机制,即如果某只证券的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%,则需暂停交易。如果该证券交易价格在15秒钟内仍未回到规定的“价格波动区间”内,将暂停交易5分钟。

  今年的8月24日,全球股市遭遇“黑色星期一”。美国股市开盘后,道指迅速扩大跌幅至6%,跌逾1000点,创雷曼兄弟倒闭以来最大跌幅。而在美股盘前,标普、纳斯达克[微博]和道琼斯股指期货均跌逾5%,触发“熔断机制”,从而导致美国三大交易所股指期货暂停交易。

  除了美国,法国、日本、韩国等国也都采用了“熔断机制”。2013年5月23日,日经225指数大跌,日经225指数期货就曾触发“熔断机制”而暂停交易。

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