中证报头版评论:用市场化手段终结“中国式超募”

业绩变脸公司的出现是两会期间靓丽市场表现里最不和谐的一幕。变脸公司的频繁出现肯定会让投资者失去信心,但问题在于,一贯严格的“审核制”对变脸公司的威慑如此有限,不免让人对由来已久的新股发行审批制度产生质疑。  企业上市融资,其实就是公司通过出卖或稀释部分股权来获得扩展资金。对投资者来说也可以看做是对一个投资项目未来收益权的交易。  企业卖股求扩展,投资者买股图收益。一个愿打,一个愿挨。如此简单而公平的市场交易却往往只听得投资者怨声载道。那只能说明该交易不仅不简单,而且不公平。  表面上看,上市融资只涉及三个主体或环节:拟上市公司、投资者、券商。券商通过撮合前两者交易而得出最终上市发行价。看起来依旧公平合理,殊不知,这也只是发达市场的发行机制。A股市场还多了一个主体和环节:证监会不仅审核并决定公司是否可以上市,而且还可以通过审核“速度”调控新股发行节奏以保证新股高价发行和短期不破发。  新股高价发行对上市公司貌似好事,它可以利用超募资金大力发展主营业务,最终如果上市公司能有效运作这些超募资金,对投资者无疑也不失为好事一桩。然而,更多的拟上市企业嗷嗷待哺,让少数企业上市过度融资往往意味着更多企业筹不到资金。  数据显示,2010年境内资本市场融资再创新高,全年融资规模达到10275亿元,新上市公司却只有347家。  最终,发行审核制是以牺牲更多企业的上市融资权益补贴给准上市公司,而准上市公司过量融资之后却只会低效运作超募资金。上市公司利用超募资金买房买地者有之,盲目扩展者有之,更有甚者上市瞬间玩“变脸”。  被批准上市的公司存在大量超募资金对上市公司究竟是好是坏,最了解公司发展前景的大股东也许最有发言权。Wind资讯统计显示,从2月28日到3月4日短短的5个交易日,就有21家公司公告遭到大股东减持,这21家公司合计减持1.61亿股,市值约为20.60亿元。照此速度发展,上市公司大股东全年仅减持一项就可以套现5000亿元,这相当于把2010年全年融资额的一半装进了这些大股东们的腰包。如此大的上市红利,大股东们还有心情去“辛苦”扩展自己的主营业务吗?此外,企业都知道上市能获得众多红利,对于审核这一重大门槛难道不会四处寻租吗?多达千亿元的上市红利,监管层这一审核门槛租金又值几何?  按照监管层一贯的解释,审核制是我国“新兴加转轨”这个特定阶段的特殊政策。不过,建立于已经市场化的20世纪90年代的A股市场何来转轨一说?既然转轨阶段已经持续近20年,现今的轨道错在何处?转轨的目标轨道又在何方?中国证监会主席助理朱从玖宣称:投资者的辨别能力日益增强,市场也体现出很强的选择性。既然这样为什么还不能把上市与否的选择权直接交给投资者和市场呢?

摘要
随着科创板拟上市企业睿创微纳、天准科技等企业公布发行价格,有关“超募”的议论重现江湖。按照询价结果,这两家公司若发行顺利,募资将分别达到12亿元和12.34亿元,而两家公司募投项目资金需求量分别为4.5亿元和10亿元。

随着科创板拟上市企业睿创微纳、天准科技等企业公布发行价格,有关“超募”的议论重现江湖。按照询价结果,这两家公司若发行顺利,募资将分别达到12亿元和12.34亿元,而两家公司募投项目资金需求量分别为4.5亿元和10亿元。

“超募”带有典型的转轨特色,是一个非市场化的概念。事实上,美国和香港没有“超募”——在多数境外市场,都没有“超募”这个说法。因此,我们也可以用“中国式超募”来概括这个问题。

澳门新萄京手机游戏,市场所理解的所谓“超募”,就是上市公司IPO过程中募集资金超过募投项目所需金额。

从境外市场实践看,并没有要求上市公司募集资金和募投项目一一对应。多数监管机构和投资者更关注的,是上市公司的融资必要性、融资的用途以及是否按承诺使用募集资金,这些问题仍然与信息披露息息相关。

科创板借鉴了这些境外监管政策,募资规模和募投项目之间没有必然的锁定联系。在此背景下,所谓的“超募”愈发显得是个“伪命题”。

A股对于“超募”的管制与我国资本市场的新兴性和转轨性密切相关。早期市场中,一些公司募集巨额资金后不知如何使用,肆意挥霍有之,铺张浪费尤盛,导致监管部门对上市公司在计划投资的规模之外获得超额资金极为关注,不得不采取一些方式进行管理。

监管要求募资规模和募投项目之间的差额必须保持在一定范围内,募资规模也就随之确定。

但是发行人为了应对监管,挖空心思编制募投项目,投资项目成了迎合募集资金的存在,本质上并没有抑制发行人“超额”募资的冲动,反而催生了一批大而不当的投资项目,最终效果并不理想。

退一步来说,“超募”也并不能简单等于“圈钱”,判断是否“超募”的核心在于企业资金使用效率高低。正如着名会计专家吴世农所说,就一次融资来看,企业可能超额募集了一些资金,体现在流动资产的现金或存款账户。但从长期看,企业是否超募取决于其是否具有高效益的投资机会。若企业未来具有高效益的投资机会,所谓的“超募”就不一定存在。根据其发展状况和投资机会,也许还得再次增发新股或配股。

如果“超募”资金使用效率低,可能带来两个问题。一是发行上市初期,“超募”普遍伴随高价发行,可能导致短期投资者受损;二是如果“超募”资金被无度挥霍、低效使用,则损害股东利益;反之,“超募”资金如有高效益投资机会,持续提升企业盈利能力,则投资者受益。

问题至此就很清楚,市场之所以关注“超募”,主要是担心上市公司对资金的使用效率较低。这个问题在A股市场确实长期存在,所以要终结“中国式超募”。

对于“超募”,我们真正应该做的,是不应用行政眼光和静态眼光将“超募”概念化、标签化、脸谱化,而是更多用市场和动态的眼光审视超募,将主要精力用于监督和评价上市公司的资金使用效率,并最终通过市场化手段化解相关问题。

值得注意的是,科创板注册制下的市场化发行定价机制对于“超募”问题有较好的控制效果。

“中国式超募”有两个如影随形的最佳拍档,那就是“新股不败”和不同程度长期存在的新股供应管制。众所周知,过去不短的时间内,新股发行无论数量还是价格,一直存在管制,加上缺乏稳定有效的退市机制,使得新股成为稀缺资源,只要获准发行,就会赢得制度性溢价,从而导致“超募”。

历史上,通过市场化方式解决“中国式超募”有过成功经验。由于坚持市场化原则,“新股不败”神话被打破,新股一级市场收益变得随机,破发概率大大增加,导致新股发行价格趋向保守。在2011年,“超募”问题随新股定价总体下行得到解决。同时,在较长时间内保持稳定的新股供应也起到一定作用,如果新股不再稀缺,那么短期的博弈溢价也会最终消失。

此次注册制试点改革,在强调新股发行规模、节奏、价格遵循市场化原则的同时,加入保荐跟投机制,辅之以更严格的退市制度安排,引导投资者主要从企业价值角度参与投资,是一次系统性设计,只要持之以恒,保持制度效应的稳定性,一定可以终结“中国式超募”。

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