新股发行改革下一步应促“价优者得”

备受关注的新股发行制度第二轮改革实施4个月之后,全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖日前在证监会举办的新闻发布会上明确表示:下一步新股发行体制改革的方向,将“在询价环节、定价环节方面,进一步强化询价对象的责任机制,进一步提高定价的合理性”。  具体到改革措施,朱从玖指出,“存量发行”(即IPO时,原有股东对外公开出售一部分股份)、“扩大券商配售权”(赋予主承销商一定比例的自主配售权)、缩短网下配售股份锁定期等相关建议都在考虑范围之中。  此外,朱从玖强调,发行体制改革还有一定的前提条件。现在,新股发行很容易,一旦将来出现新股发不出去的情况,那么,就会有更加完善的机制,以确保可充分调动保荐机构、承销机构的资金利用能力。  审核制度不会变为注册制  去年以来,资本市场新股IPO上市首日频现破发潮之后,市场上把“三高”现象(高市盈率、高发行价、高估值)归结为引发投资者用脚投票的根源。甚至有一段时间引发了新股上市必破发的尴尬局面。  对于“三高”现象,朱从玖亮出了自己的观点。  “新股二级市场表现并没有验证普遍的‘三高’现象。”他举例称,2010年发行的347只股票中,首日破发的有26只,随着市场的调整,迄今仍破发的不足60只,首日破发比例低于10%,目前累计破发比例低于20%,远远低于同期的中国香港和美国市场。  朱从玖认为,新股定价的理性正在逐步增强,这表现在今年年初破发潮之后,一级市场定价有明显的回归迹象。而且“新股发行改革以来,投资者的辨别能力日益增强,市场也体现出很强的选择性,这个现象值得关注”。  一直以来,新股发行“核准制”的弊端一直被业界诟病,更为甚者将其视为新股发行改革失败的源泉。市场也一直呼唤上市公司IPO发行制度应从目前的“核准制”转向更市场化的“注册制”,这也是国际趋势。  对此,朱从玖坦言,与市场发展阶段相对应,目前我国发行审核监管体系也处在“新兴加转轨”的发展阶段。虽然还沿用了不少传统体制下的审核方法,但现在发审委审核理念、把关要求已经与国际主流市场相一致。“这个阶段,这种情况实际上是要求我们应该进一步完善发行审核机制。”  关于超募资金的问题,朱从玖介绍了今年年初“新股发行体制改革研讨会”各方形成的共识——“超募”是个伪命题。  朱从玖强调,鉴于一些公司确实存在募资炒股等滥用超募资金的问题,为此,首先要对超募资金加强监管,督促发行人把这部分资金用在发展主业、用于服务于股东利益最大化方面。其次,鉴于发行股本最低要达到发行后总股本的25%(大盘股为10%)这一现行要求,首发公司筹资量可能超过其即期募投需要。为解决这个问题,下一步可以考虑允许原股东在公司首发时出售一部分老股,即通过存量发行的方式予以解决。不过目前,这项工作还存在一定法律障碍,证监会正在研究解决办法。

截至4月25日,A股市场211只新股上市首日收益率平均为61.01%。其中,主板平均45.01%,中小板平均61.15%,创业板平均65.57%,显著低于改革前上市新股首日收益率125.04%的平均水平。而主板市场定价效率改善最为明显,已基本与海外成熟市场趋于一致。说明市场化改革能将更多资金引导进入上市公司实体,而不是成为无风险打新资金的收益,还原了发行市场本原功能。

这一轮的新股发行制度改革将满一年,取得的成效也是有目共睹。接下去新股发行制度将会如何改革?业内人士称,完善发行体制改革,唯一路径就是进一步推进市场化,其核心问题就是如何让市场来定价。

此外,一级市场“资金为王”的申购状况得以改善,巨量资金囤积一级市场打新现象得到缓解;中小投资者参与意愿得到重视,中小投资者中签股数占比大幅提升;同时,新股发行动态市盈率也接近于市场平均估值水平。

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武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出,改革的成效还体现在真正实行了新股发行节奏的市场化,改革效应使得IPO不再成为令投资者恐惧的事件,“股民已经认可‘是股市走势决定IPO节奏,而非IPO节奏决定股市走势’的现实。”

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他说,新股发行体制市场化改革后,证监会不会再干预新股发行的节奏。在市场流动性过剩的情况下,加大新股扩容速度,有助于释放高市盈率风险,满足高涨的投资需求,也是中小板与创业板快速扩容的最佳机会。

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以市场化眼光看待三类问题

引入存量发行有必要

由于长期实行计划经济管理体制,转轨经济体和转轨市场在落实市场化一般原则的过程中往往面临疑虑和困难。此轮发行改革过程中,对于高发行定价、高发行市盈率的“两高”问题,募集资金超出投资项目需求的“一超”问题,以及新股上市首日高涨和破发问题,各界讨论较多,充分反映出在转轨市场中,人们看待问题的标准尚未统一,对市场化存在既期待又恐惧的纠结心情。

存量发行或将会是一个方向。这一点,监管部门的高层已经多次在不同的场合提及。

银河证券投资银行总部、股权融资总部人士认为,各界热议三个问题的背后,实际上反映出发行相关方不能准确匹配自己权利与义务的矛盾。

最新的消息是,在近日的一次保荐代表人培训班上,证监会相关人士再次表示,存量机制的引入有必要性。不论是否有好处,这都是应该提供的市场机制。

例如,对于首日“破涨”问题,明明属于买者自负的范畴,是市场化改革的必然结果,但在预期与现实产生较大差距的时候,一些投资者就忘记了对自己的行为负责。“市场经济手段之所以有效,就是因为每个人对自己的行为负责。社会上常有各种骗术出现,基本原理就是:如果有人想捡钱,那么就有人会设套。尽管这个比方不够恰当,但可以部分地说明一个发行市场的道理,即人们必须对自己的行为负责,在获得市场给予的收益同时,必须同时承担可能的风险。‘破涨’波动是市场寻求中枢的过程,破发与高涨只是极端表现,只是试错过程。”

“引入存量发行应根据不同发行人及不同的市场情况,在制度约束和发行监管的前提下,允许保荐机构和发行人灵活选择和安排。”一投行人士指出,存量发行可与现有增量发行相结合,还可以进一步引入储架发行,形成更多的发行组合方式。

董登新也认为,如果实验环境足够稳定,则“首日破发与首日高涨正好反映了新股定价市场化的运动规律,即新股上市首日涨幅过高,则新股发行市盈率就会不断攀升,当发行市盈率上至‘天花板’时,新股上市首日破发就会成为现实。当新股破发时,发行市盈率就会自动回归,直至发行市盈率进入‘地板’区间,然后,新股上市首日涨幅开始攀升,直至进入下一轮循环。这就是市场规律。”

而另一证券公司副总裁在接受记者采访时更是直言推出存量发行“问题不大,不存在障碍”。

据董登新观察,改革以来,新股上市首日已经走过了高涨-破发-再高涨-再破发的完整周期,并大体分别探出了目前我国新股发行市盈率的“天花板”和“地板”水平:大盘股发行市盈率阶段性极值区间为20——50倍;中小板发行市盈率阶段性极值区间为40——80倍;创业板发行市盈率阶段性极值区间为50——120倍。

但是,对于引入存量机制,市场上也依然存在消极看法,就是存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有,发售老股容易强化老股东粉饰业绩、在高价套现的冲动。

再如“两高一超”现象,很多业界人士认为,这既是发行改革的必然结果,也恰恰说明仅着力于发行环节的市场化改革并不够彻底。

对此,投行人士建议,可对存量发行的股东类别和股份比例作出限制,避免存量发行而导致企业控股股东不稳定,影响企业持续经营。在推出该项制度初期,发行的比例不宜过大,可以选择适合进行存量发行的公司进行试点,让市场各方有一个逐渐熟悉的过程。同时,还要强化对发行主体和券商中介的约束,避免业绩和价格操纵。

“本轮新股发行体制改革所出现的问题恰恰反映了之前遗留下来的计划性发行体制的问题,正说明前期市场化改革的成效卓著,因此要把全面深化发行体制改革作为下一阶段的重要任务。”徐刚指出,由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率,因此,要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题,就必须综合治理,采取措施逐步改变A股市场“中小盘股溢价”的畸形结构,推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价这样一个更加合理的投资型市场转变。

注册制是改革方向

银河证券人士也提出,超募基本上属于计划色彩浓重的命题,因为在成熟市场中,对公司募资投向并无实质性管理。且在目前实际操作中,发行人在股价尚未确定的情况下,基本无法预期募集资金规模,募投项目需求仅具参考意义,相对这个参考“募投”的“超募”,则更不具实际意义。因此,在坚持市场化的导向下,如无“募投”,则显然不会出现“超募”。

今年以来,在新股发行过程中也出现了有上市公司在拟上市前夕出现了问题,这就引发了公众对证券市场新股上市信息质量的疑虑。那么,现行的新股发行过程中的审核制度是否可以从核准制过度到注册制?

同时,银河证券人士也认为,除了优质公司稀缺、市场资金饥渴等因素外,目前新股询价过程中“价高者得”的模式也是造成“两高一超”的技术性原因之一。

所谓注册制,主要是指发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

事实上,在近一年的发行实践中,银河证券越来越感觉到,以财务公司为代表的一些机构投资者,“凡是遇到定价超出想像空间的,会坚决放弃配售机会”,即价优因素超过了价高因素。还有一些约束较强的私募机构,虽然没有参与配售的机会,但对公司的认同总体符合投行和发行人看法,“这些机构甚至个人,有理由被投行吸收到询价对象的范围中来。”

对此,中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军认为,上市公司当然有权决定在一个合适的、对自己有利的时间来发售股票这是上市公司的权利。但对材料申报和信息披露等相关的监管工作也必须到位。

推进发行和周边配套改革措施

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出,自2001年以来,我国股票发行审核制度已从原来的“行政审批制度”转变成了“核准制”,客观地讲,核准制是与中国特色的股市相适应的。中国股市尚不具备推行所谓“注册制”的基本条件,因为注册制是市场经济、法治经济高度发达的产物,它以企业诚信和法制意识为前提。

“行万里者,不中道而辍足。”对于发行体制改革下一步的重点措施,受访人士的一致看法是:发行市场化改革思路必须继续坚持和深化。下一步改革,就发行环节本身,应引入储架发行、存量发行等更多工具,完善券商自主配售权等机制,变“价高者得”为“价优者得”;就周边环节,应大力推动退市制度改革,大力发展公司债、三板等周边市场。

燕京华侨大学校长华生认为,从审核制过渡到注册制这是改革的方向,但并不意味着现在就能一步实现。

徐刚认为,下一步改革要为发行监管从核准制向注册制过渡奠定基础,让经济周期和市场供求关系去调整发行节奏。为此,需着手对再融资体制、债券融资体制进行重大改革与调整。应大幅度降低公司债发行审核门槛,简化手续,提高再融资审核和定价效率。同时,应加快退市制度的市场化改革,“有进有退”才能维护资本市场生态平衡和高效的资源配置效率。从投行的角度来说,需强化其定价服务功能,适时引入储架发行制度,将更多发行权利交由投资银行和发行人协商处理,赋予主承销商一定比例的自主配售权,这部分股票由主承销商按照一定规则进行配售,从而有效地进行价格发现,引导投资者理性报价、提高IPO定价效率。

资金超募需用市场化手段解决

董登新建议,下一步应坚持新股发行力度,扩大新股供给;将创业板的“净资产退市规则”引入主板,严格退市制度;健全场外市场对接直接退市通道;加强依法治市与严厉监管。

市场化是新股改革的最终方向,但在此过程中,还有一个现象值得关注,就是资金的超募。

银河证券投行人士建议,应本着“价优”先于“价高”的原则,改革现行的询价制度,吸收更多优质询价对象参与定价配售,扩大券商自主配售权。同时,建议强化发行批文6个月有效期的机制,随着市场成熟度的不断提高,可考虑成批发放批文,由投行和发行人在6个月有效期内自主选择发行时机,以切实加强IPO环节的市场约束。

证监会主席助理朱从玖年初的时候曾说过,新股发行不做价格指导后,出现超募现象有其必然性,一定程度上是市场的积极反映。

广发证券总裁李建勇称,资金超募是市场化发行制度下的正常现象,目前之所以受到广泛关注,主要原因还是资金超出计划筹资额过多。要改善这种状况,只能通过市场化的方式进行,如通过一些制度安排和工具运用,降低超募资金产生的根源,同时将对超募资金的监管往前延伸,使募集资金在事前、事中、事后都能得到有效监管。

董登新认为,所谓“新股超募”问题这是一个伪命题。首先,新股超募是一种市场选择;其次,新股超募对不同公司会有不同的效果。他举例进行了说明:一个快速成长中的优质公司,超募恰似锦上添花;反之,一个公司也许只能驾驭10个亿,你却硬要塞给它20个亿,他人也无权反对。

与此同时,也有投行人士建议对超募资金的监管向前延伸,其内涵就是在发行审核的时候,将募投项目分为两部分,如果企业实际发行时募集资金超过计划募集资金一定比例,需要补充募投项目,对补充募投项目的审核要求可以低于主募投项目,只要有一定的可行性就行,也就是把超募资金的使用摆在事前来监控。

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